杠杆在哪里

        随着去年11月黑天鹅总统特朗普上台made yields great again，美元债券市场喋血三尺，本币市场的看官们好戏还没看完，就轮到自己上场了。牛市发奖金，熊市编段子，QQ群和朋友圈里每天笑料不断，各位同行都有泰山崩于前而面不改色之大将风范，感觉这个年末过得其乐融融。关于这次本币市场大幅调整的背后原因分析，。可是在此我特别想问一个问题，侬们说的去杠杆，到底是去的什么杠杆呢？

节前看了中债登董事长在“2016年中国债券论坛”上的演讲纪要，其中有对中国债券市场内部整体杠杆率的测算，用的是通常的托管量减去待购回债券这个指标，分析得出的结论是认为整体杠杆水平并不高。对于这个结论，我深以为然，之前写过一篇《钱都去哪了》里面也提到了回购这个微观层面的杠杆其实并不大，而且这个杠杆率我自己在11月的时候也用银行间质押式回购的交易量粗算过，虽然回购市场的融资规模迅速扩张，但相对于规模庞大的本币债券市场，。我想很多人应该跟我一样也发现了这个问题，所以有一些不同的声音渐渐发出来，比如认为是由于月末、，从而引起债券市场的跌宕。我觉得这个可以说是导致债券市场波动率加大的原因，所以就算造成大跌也应该在跨过某个时点之后逐渐恢复，，也不是一朝一夕的事了，不能突然就蹦出来杀的我辈鸡飞狗跳吧？

所以，，，而是宏观上的杠杆。那么，这个宏观上的杠杆在哪里？这要从现代货币银行的账户体系说起。

现在货币银行体系的基础是央行和商业银行形成的双层账户体系，资金层面应该分为央行层面、商业银行层面和企业层面。商业银行的清算行在央行，企业的清算行在商业银行。同层级间的资金周转并不能创造货币（即造成货币的增减），层级间的变化才可以创造货币。

为了简便起见，我们假设整个市场有一家央行和两家商业银行，银行甲和银行乙，还有两家企业，企业A和企业B。传统的存贷款货币创造流程是这样的，某一天，央妈OMO多给银行甲1000万的超额准备金，这说明商业银行在央行的清算户上多了1000万，于是发放1000万贷款给企业A，这样企业A多了1000万贷款负债，同时在商业银行自己的账户上多了1000万存款。但是银行在央行的账户上的数字并没有什么变化，但是因为银行吸收的存款规模扩大了，所以其中的200万已经变成了法定准备金了，还有800万仍然是超储。随着循环创造货币的流程进行，银行开始继续创造800万、640万、512万…….的存款，直到整个1000万都会变成银行的法定准备金。 

但如果银行甲多出来的1000万超储没有借给企业，而是借给了银行乙，那么所发生的变化就仅仅限于央行动动手指头，把银行甲户头上的钱减记1000万，把银行乙户头上的钱增加1000万，如果银行乙没有企业找他放贷款，他的钱就趴在央行账户上，一分钱的存款也创造不出来，所以如果仅仅是商业银行层面的资金流动，是无法进行货币创造的。那再看企业层面，企业A借钱给企业B，也是同样的道理。如果两个企业的开户行是在同一家银行，那么银行只需要自己分别记一下帐就可以了，如果两家企业的开户行是不同银行，那么两家开户行通过各自在央行的清算户进行清算即可， 在这个过程中也并没有货币的创造。但需要注意的是，如果所有的企业都这么互相借钱花（这其实就是P2P嘛），但银行就可以关门歇业了。所以，第三层次的资金流动虽然并没有创造货币，但是却挤占了银行的可投资资金，增大了银行的资产配置压力。

判断一个主体属于哪个层次，需要看这个主体的开户行或者说清算行在哪。比如很多人会搞不清楚，非银行金融机构属于哪个层次，比如说信托公司，也可以发放贷款，是不是就可以说也是在创造货币，实际上信托公司只是承担了渠道的作用，并没有货币创造的作用。还是从一千万的超储开始说起，银行发放企业1000万贷款，企业相应的增加1000万存款，企业拿这些存款去购买信托，那么企业存款减少1000万，但是信托产品也是在银行开户的，那么信托产品的存款增加，信托发放信托贷款给企业B，这时候信托产品的存款减少，企业B的存款相应增多，可见这时候信托只是一个渠道，属于第三层的平层移动，银行吸收的存款并没有任何变化，银行依然有800万的超储趴在账上，银行的资产配置需求没有变化，但是企业B的融资需求已经把满足了，从最开始的企业A有1000万的存款，变成了企业A有1000万的信托产品，企业B有了1000万的存款，基本相当于企业A把钱借给了企业B。在清算体系中，银行发行的理财产品地位与信托、基金产品没有差别，很多人认为理财是影子银行，认为资金池运作的银行理财与表内没差，实际上这是不准确的，“影子银行”只是一个比喻，影子银行并没有创造存款货币，它创造的是银行理财产品这个“类存款货币”。实际上，“存款”只是一个名词而已，代表了依赖商业银行的信用、保本保息、高流动性的一种金融产品。但现在这个特征并非是存款独有，银行理财也具备这个特征，只不过这个特征是通过隐性刚兑、理财产品转让等形式呈现出来。如果我们认可银行理财产品本身也应该被视为一种货币，应该被统计在M2中，那么我们就可以说银行理财在创造货币。银行理财与信托、基金产品在账户体系中并没有什么不同，关键的不同之处在于投资者对产品的风险感知程度不同。在论述这个问题之前，我们先来阐述两个概念。

在我看来，这是企业B通过信托贷款获取资金的方式，其实是属于直接融资的方式。而我们对直接融资和间接融资的定义，也不能简单的以股票债券融资和银行贷款来区分。如果一个企业通过发债进行融资，但是债券被银行自营户直接全部买走了，那你说这个是直接融资还是间接融资？所以我认为，直接融资和间接融资的划分在于风险承担的主体是谁。像银行的自营户买的这部分债券，银行的储户并没有直接承担债券的风险，银行储户依然面对的是银行的信用风险（先忽略存款保险机制），间接融资可以创造货币，因为资金从第二层级流转到了第三层级。但是如果债券的投资资金来源于一个净值类的债券基金，这个就算是典型的直接融资，直接融资并不创造存款货币，因为这是资金在第三层级的流转。 

直接融资本来是一个并不创造存款货币的融资模式，直接融资在存款不变的情况下创造了诸如信托产品、基金产品等金融工具，但是跟理财产品结合之后，一切却都变了味道，直接融资和间接融资的风险界限变得模糊起来。具体来说，这个社会的资金对间接融资和直接融资的配置是有风险中枢存在的，我们把钱放在银行里面，这个资金其实是被配置于间接融资了，我们承担的是银行的信用风险；我们购买债券基金，这个钱就被配置于直接融资，我们承担的是融资人的信用风险以及市场风险等。但对于个人来讲，是要根据自己风险承受能力来分配自身的财富，多少比例配置于银行的信用风险，多少比例配置于企业的信用风险、市场风险等，这个配置是有一个均值在的，这个均值跟居民的风险承受能力、财富水平、认知水平以及历史传统都有极大的关系。但是银行理财产品改变了这个风险界限，把一个明明是直接融资模式的风险水平扭曲成一个间接融资模式的风险水平。现在的银行理财，可以做质押贷款，可以做系统内转让，默认银行的信用背书，除了起点高一点之外，基本跟存款没有任何区别，所以原本用于配置于间接融资的低风险偏好的资金，被扭曲的配置到了直接融资上。从前文也可以看到，银行直接给企业融资和通过信托产品、理财产品等给企业融资并不会带来银行体系内存款的变化，而是在存款不变的情况下创造出新的金融资产，而理财的类货币特征，让这种创造愈演愈烈。比如，你三个月后要给留学的儿子汇款10万人民币等值外币，要搁8年前，这10万块钱之前你肯定是要放银行存款的，儿子最重要，打死你估计也不敢买信托（忽略信托产品的起点问题），但是现在，十有八九都选择买个6个月期理财吧。所以，理财并非是存款从银行的搬家，只是存款的所有者有了变化，存款的总量是不变的，在存款总量不变的情况下，创造出了理财这样属性趋同的类存款。，银行和其他金融机构一起，无拘无束的创造着“货币”，扰乱货币创造机制，削弱央行对货币政策的把控程度，，这是多么地如鲠在喉？！请给我一个不杀你的理由先。

正常情况下，如果社会总需求没有发生变化的情况下，直接融资和间接融资是一个此消彼长的关系，这也是为什么，我们不能用M2/GDP来比较中美杠杆率一样，因为融资结构不同，直接融资不创造M2。银行理财是通过扭曲整个社会的风险中枢，使得直接融资的长并没有伴随间接融资的消，从而大幅增加了资产的配置需求，在股市杠杆折断，资金涌向债市的大背景下，导致债券收益率持续下行，债券收益率下行速度快于理财收益率的下行，造成成本与收益倒挂，逼迫拿到委外资金的机构只好通过微观层面的加杠杆来做高收益率，结果出现了恶性循环，一发不可收拾。

如果说，曾经有一份真挚的杠杆放在我面前，我没有珍惜，等去杠杆时候我才后悔莫及，人世间最痛苦的事莫过于此。如果给我一个重来的机会，那么我先要弄清楚，如何对这个杠杆进行测算。其实，巴塞尔协议已经给出了一个很好的指标，这个指标并不是资本充足率，而是杠杆率。且不论资本充足率中加权风险的是个顺周期的概念，就是银行账户和交易账户的风险权重不同，也给了银行不少的操作空间。所以杠杆率不仅对资本充足率的有效补充，而且能更直观的反映金融机构的稳健程度。但是，我国商业银行的杠杆率测算，从本质上来说，并没有完全反映银行所承担的风险。

根据《商业银行杠杆率管理办法》，我国商业银行的杠杆率为：一级资本净额／调整后的表内外资产余额。不过，不要看到表内外就觉得这个公式已经cover所有的风险了，这个表外指的可是什么信贷承诺啊、保函啊神马的，并不包含理财，理财可是传说中的表表外业务。我按着这个思路把理财规模加上去之后再看杠杆率，这就很明显了，按照15年末的数据，除了四大行之外，其他银行的杠杆率都在5%以下，要知道按照我国法律规定，杠杆率最低可是4%啊。那经过16年理财规模突飞猛进般的增长，又是什么光景呢，请自行脑补。

微观层面上的杠杆尚不成气候，宏观层面上的杠杆才是心之大患，这次理财纳入MPA考核是必然中的必然。除此之外，，敦促商业银行发展真正的资产管理业务，实现理财业务与商业银行本身的风险隔离。不难判断，净值型、结构性等真正打破刚兑的理财产品才是未来发展的大势，。

然而，净值型等产品的发展并非旦夕而成，需要更加专业的流动性管理手段，更准确的估值，最重要的，需要培育能够认知风险、承担风险的客户基础。有太多的基础需要提前打。

不过，

帅的人已经醒来。

会玩的已在路上。

此文写于从北京出差上海的火车上，没图。不过一路看着窗外的雾霾真是感慨良多，贴张随手拍的雾霾图镇楼，纪念一下。