2022-08-20 09:10:33
公司积极谋求转型升级。陕国投是国内最早上市的非银金融企业，也是目前唯一两家整体上市的信托公司之一。09年之前公司主要收入来源是房地产业务，新两规要求清理实业后，公司逐渐回归信托主业。目前公司的主要业务是信托业务和固有业务。信托业务方面，公司以主动管理类产品为主，占比为69%；从投向角度看，以证券市场和基础产业为主，二者合计占比接近70%。固有业务方面，贷款占比最高达到39%，证券及股权投资占比约为18%。受行业增速放缓以及券商资管和基金子公司冲击的影响，公司积极谋求转型升级之路。
定增完成后公司加强股权投资投入力度，同时推动信托业务转型升级。此次定增共募集资金32亿，第一大股东陕西煤业化工集团认购比例为34.58%，保持增发后持股比例不变，并承诺锁定三年，说明大股东看好公司未来的发展。公司未来将加大股权投资，积极寻找适合的金融机构股权投资机会，并考虑参与PE、VC等另类投资，以及一、二级市场投资机会；资本实力提升有利于公司以自有资金为信托业务增信，打开公司信托业务空间，未来公司信托业务规模快速增长可期，同时有助于公司加大创新业务的支持力度。
参股陕西省地方AMC公司，开启不良资产业务想象空间。公司参股陕西省AMC公司，将受益于不良资产管理行业的快速扩张。同时，陕西AMC公司也将与公司的原有业务形成有效协同，不良资产管理公司可以有效化解信托业务形成的不良资产，同时公司也可以与陕西AMC公司在不良资产证券化、不良资产投资等诸多方面进行深入合作。
首次覆盖给予“增持”评级。我们使用分部估值法对公司进行估值，固有业务给予1.5倍PB，主动管理型信托业务给予18%的P/AUM，被动管理型信托业务给予1.4%的P/AUA，估计每股价值为18.5元，距目前最近收盘价有26.3%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。预计2015-2017年EPS分别为0.3元、0.39元和0.49元，对应18.5元的每股价值，2015-2017年PE分别为62倍、47倍和38倍。
正文：
1.资本实力提升，业务转型升级可期
陕西省国际信托股份有限公司是国内首家上市的非银金融企业，与安信信托是国内目前仅有的两家整体上市信托公司。公司前身为陕西省金融联合投资公司，成立于1984年，并于1994年1月10日在深交所挂牌上市。2007年3月1日，信托两新规正式实施，信托业开始第六次整顿，公司进行实业资产清理，向信托主业回归。2008年8月25日，公司正式更名为陕西省国际信托股份有限公司。2011年7月，陕西煤业化工集团有限公司取代陕西省高速公路建设集团有限公司成为陕国投的第一大股东。
1.1股权结构集中，定增补充资本实力
2015年12月18日，公司非公开发行新增股份3.31亿股，募集资金总额32亿元，发行价格9.68元/股，募集资金主要用于补充资本金。本次非公开发行完成后，陕煤化持有公司5.34亿股，约占公司发行后总股本的34.58%。第二大股东陕西省高速公路建设集团公司持有公司21.33%的股份。陕西省人民政府国有资产监督管理委员会全资拥有陕西煤业化工集团有限公司和陕西省高速公路建设集团公司，为公司的实际控制人。
公司第一大股东陕煤化集团以与其他发行对象相同的价格认购本次非公开发行股份总量的34.58%，且锁定期为三年，严格遵守了其认购股份承诺，充分体现了大股东对公司发展的信心。
1.2定增将助推公司总体实力大幅提升
2012年公司完成首次定向增发募集资金21.23亿，净资产规模和信托资产规模均排名行业中游靠前，由于自2010年8月颁布《信托公司净资本管理办法》以来，信托公司的信托资产规模与净资本挂钩，所以近三年公司未进行再融资使得净资产规模和信托资产规模增长缓慢，2014年这两项指标排名行业中游靠后。随着定增资金的到位，公司净资本实力将获得大幅提升，公司总体实力也有望跨入行业中上游水平。
1.3信托行业整体仍维持一定增速，信托牌照仍显稀缺
从1982年到2007年，信托行业一共进行了6次整顿，信托机构数量减少到了60家左右。2010-2015年之间，国内的信托牌照数量只从56家扩大至68家，2013年以来银监会未再换发新的牌照，因此目前已换发新牌照的信托公司仍具有一定的牌照价值。
但近年来，，以及泛资管时代下券商资管和基金子公司的冲击，信托行业资产规模及营业收入等指标增速明显放缓。
1.4 支持信托业务转型升级，加强固有业务股权投资力度
在经济下行和行业发展环境变化的背景下，信托公司的激烈竞争加速了内部分化，股东背景强大、市场运作能力强的公司在传统业务和转型创新上寻找新的突破点，提高核心竞争力，走出与行业趋势不同的发展轨迹。，重点围绕“”战略积极为西咸新区、西安高新区等开展融资业务，并以陕西地区为主，不断拓展业务版图，增加利润增长点。
同时，公司抓住机会补充资本金，加速信托主业转型升级。公司将以提升主动管理能力作为推动转型的抓手，加强与银行、保险和证券等金融机构的合作，积极推动公司向财富管理方向的转型。资本金的补充使得公司在净资本上的束缚大大减弱，为公司打开了信托业务发展的空间。
股权投资方面，近几年公司一直积极探索金融控股之路，但受限于资本实力，一直未能有所进展，资本实力增强后，公司将加大股权投资，尤其是金融机构股权上的投资力度。
2015年12月22日公司公告受让浙江民泰商业银行股份有限公司持有的长安银行股份有限公司0.57亿股，加上公司原持有长安银行的股份，共计持有1.56%（按长安银行4月份总股本计算），验证公司将加强股权投资，尤其是控、参股优质金融机构的资本规划。
考虑公司上半年信托增长近700亿，计提一部分风险资本，再加上募集资金进行投融资需要扣减净资本并计提风险资本，公司未来仍可能面临净资本压力。由于公司实施参控股金融机构等战略布局需要资金较大，因此我们推测公司未来会进一步补充资本金。
2. 公司以信托业务为主，辅以固有业务
2.1信托业务：以主动管理为主，证券市场投向占比较高
2009 年之前，房地产业务占公司营业收入的比重最大，基本保持在60%以上。2007 年以来，，公司逐步开始了一系列实业资产清理，削弱对房地产业务的依赖，逐渐向信托主业回归。2011 年，由于公司转让控股子公司鸿业地产股权，房地产业务收入占比进一步下降至仅1.91%；而信托业务升至84.47%表明公司的政策性实业投资清理已接近尾声。
2011年之后公司实业投资清理完毕，以信托业务为主同时辅以固有业务。从收入上来看，信托业务收入贡献超过一半。
从信托资产的资金投向来看，信托资产主要集中在证券市场和基础产业，2014年分别占比39.04%，30.28%。投资于证券市场的比重逐年上升，而投资与金融机构的资金比例有所下降。
从不同类型的信托业务来看，集合信托资产和单一信托资产规模都有提高，2014年分别达到301.92亿元和937.45亿元，但增长速度逐渐放缓。，2012年之后单一信托资产规模的比重逐渐减少，集合类信托资产的规模比重有所上升，而财产权信托资产的规模始终较少。
2014年，主动管理型信托资产为859.06亿元，被动管理型信托资产为383.82亿元，近几年被动型信托产品规模有所增长，但仍以主动管理型信托资产业务为主。主动管理型信托资产中，证券投资类业务占比达到了65.32%，融资类业务占比29.36%。被动管理型信托资产主要集中在融资类业务，其占比为62.41%，而事务管理类和股权投资类分别占比29.13%和8.46%。
2014 年，信托行业在“五期叠加”、政策调整、竞争加剧等因素影响下增速放缓、市场收益率整体下降。为确保公司持续稳定发展，公司一方面着眼转型升级谋创新，另一方面深挖传统业务保增长。2015年上半年，公司新增信托项目249个，信托规模726.01亿元，信托主业在规模上实现了较大突破，尤其是为省内投融资创历史新高。同时，公司积极推进业务转型创新，拓展多元化渠道，针对土地流转信托、资产证券化、科技引导基金、有限合伙基金、现金管理等业务的探索取得一定进展，公益信托实现有效破题，加强对互联网+的研究和实务尝试，为下一步转型升级奠定了较好基础。
2.2 固有业务：贷款占比较高，股权投资占比有望提升
针对公司长远发展的内在需求，公司在自有资金运作上以保流动性为前提、以多元化运作为重点策略。一是以优质政府融资平台为主的贷款业务，确保当期业绩；二是加大资本市场运作力度，对中长期股票投资也加大了投入；三是积极捕捉金融股权投资机会；四是支持夹层信托等业务探索；五是积极开展同业拆借、购买券商理财产品等短期运作，提高了资金效益。经过努力，2014年固有有业务实现收入3.88 亿元，资产规模达到42.57亿元，其中贷款业务占比最高，达到39.81%。2015年上半年实现固有业务收入5.09亿元，超过2014年全年，同比增长154%，有效支撑了公司业绩。
从资产分布来看，固有资产主要运用于金融机构、证券市场和基础产业，占比分别为30.13%、22.90%和21.85%。
2009年3月，银监会出台了《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，通知指出信托公司固有资产除投资于金融类公司股权和上市公司流通股，也可投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务，但应向中国银监会或其派出机构提出资格申请。2015年12月10日，，公司的投资途径更加多元化，有利于公司长远发展。2015年12月18日，在定向增发股票补充资本金实施之后，公司的投资收益和固有资金收入有了更高的期待。
3. 入股地方AMC，开启不良资产业务想象空间
3.1 入股地方AMC，有望有效处置公司不良资产
12月公司公告拟以自有资金不超过1亿元认购陕西金融资产管理股份有限公司（简称“陕金资”）股权。陕金资是有陕西省政府组建的、唯一授权开展金融资产收购处置业务的法人金融资产管理公司，注册资金50亿元，预计陕国投持有2%的股权。陕金资的组建有利于省内金融企业处置不良资产。
随着2012年以来信托产品进入兑付的高峰期，信托行业不良率有所提高，2013年不良率约为0.5%，2014年不良率为0.56%，2015年三季末则为0.69%。与行业整体不良率相比，陕国投的不良率高于行业。再加上过去公司对发生兑付风险的信托项目采取的措施是以自有资金受让信托受益权，大大增加了不良资产管理的成本，因此由地方AMC来处置公司不良资产能够更好解决公司的痛点。
3.2 开启不良资产管理业务新蓝海
根据用益信托网的资料，信托公司参与不良资产业务的模式主要有两种：不良资产证券化和不良资产投资业务。
1）不良资产证券化
信托公司可以以发行机构和受托机构的身份来参与不良资产证券化项目。在项目流程中，信托公司一方面作为由发起机构设立的特定目的信托的受托机构，主要负责信托资产的隔离管理、、协调中介机构以及信托收益分配等职能；另一方面作为发行机构，信托公司负责项目发行，并将发行收入扣除费用后转付给发起机构。
自2003年中国华融与中信信托联手推出第一款准不良资产证券化项目，到2006年两大不良资产管理公司推出两个标准的不良资产证券化项目，以及2012年后资产证券化的重启，资产证券化一直是盘活存量不良资产的重要手段。目前商业银行不良贷款规模已达万亿以上，而且仅信托公司可以作为SPV来参与项目的发行与后期管理，预计未来不良资产证券化业务空间巨大。陕国投于2015年4月17日经银监会批准获得特定目的信托受托机构资格，我们判断公司未来将积极开拓资产证券化业务。
2）不良资产投资业务
信托公司参与不良资产业务的另一个重要途径便是以管理人身份成立信托计划，收购并处置不良资产，以此获得管理费收入和业绩提成。以投资形式参与不良资产业务需要信托公司具有较强的不良资产价值评估能力、债务重组能力、商务谈判能力以及不良资产处置经验等，因此信托公司通常与专业的不良资产管理公司合作，例如2008年中信信托与中信资产管理公司合作成立的中信融金1号不良资产收购集合资金信托计划。
受益于地缘优势，公司与陕西省地方AMC的沟通交流将更为通畅，因此公司可以尝试与地方AMC合作，介入不良资产管理业务这片新蓝海。
4. 公司估值
我们认为应该采取分部估值法对两种业务模式分别进行估值。使用PB法对固有业务估值，使用P/AUM+P/AUA对信托业务进行估值。
固有业务：从盈利模式上看，一部分来源于利息收入、一部分来源于投资收益，可以看成是银行贷款业务和券商自营业务的综合。近几年陕国投固有业务收益率基本保持在13%-14%之间，考虑公司未来会增加股权投资，收益率可能得到进一步提高，给予固有业务1.5倍PB。
信托业务：主动型信托采用P/AUM估值，被动型采用P/AUA估值，且主动型信托业务应该享受比被动型信托业务更高的估值水平。P/AUM（或P/AUA）可以分解为3个因素：即市盈率（P/E）、手续费净利润率、以及信托报酬率。
主动管理型信托业务是未来公司在信托主业上发展的大方向，发展空间大，增速较快，因此可以给予目前信托行业平均35X的PE；2014年公司已清算主动管理型产品的加权平均信托报酬率为1%，考虑到公司未来将加大主动管理型产品的投入力度，信托报酬率将有所提升，预计达到1.3%；若净利润率为40%，得出P/AUM约为18%。
被动管理型信托业务增长放缓，未来发展空间有限，因此给予15X的PE；由于此项业务的价值仅简单地体现为通道价值，因此报酬率也较低，预计信托报酬率仍维持在0.24%；若净利润率为40%，得出P/AUA约为1.4%。
公司定增募集32亿后，资本实力大大增强，固有业务规模和主动管理类产品规模都将保持高速增长，预计固有业务规模将达到61亿，主动管理类产品1031亿，被动管理类产品537亿，公司整体价值将达到287亿，每股价值为18.5元，较最新收盘价14.65元，仍有26.3%空间。预计2015-2017年EPS分别为0.3元、0.39元和0.49元，对应18.5元的每股价值，2015-2017年PE分别为62倍、47倍和38倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
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