2022-08-22 14:42:33
欲使其灭亡，必先使其疯狂。
2014年12月5日，上午，华南某城市。
这是一家位于CBD的私人会所，考究的装饰以及高昂的消费价格无不显示着客人们的身份。在一间布置雅致的包间内，几位工厂主正侃侃而谈，身后则是多台电脑显示器，A股的价格波动跃然其上。
此刻，自诩为“人民币搬运工”的信托经理张华（化名）亦置身其中。不过，与此前不同的是，现在张华不再是把钱搬运给这些工厂主，而是把钱从这里搬到A股市场，通过伞形信托。
事实上，2014年下半年以来A股市场开始走牛，以及实体经济面临种种困境，使得包括产业资本在内的众多资金开始转向A股市场，而信托则成为这些资金进入股市的主要路径之一。在这场资金涌向A股的大潮中，无论是对于资金方还是信托公司而言，都更偏爱“伞形信托”这种模式，而这也让伞形信托上演了最后疯狂的一幕。
（1） 信托资金“凶猛”入市
就在张华约见这几位工厂主的当天，A股当日成交突破万亿。同一日，中国证监会新闻发言人对媒体表示，11月24日至12月5日，沪深两市日均成交金额为7156亿元。天量成交金额的原因之一则是大量增量资金的涌入，而在一些信托业内人士看来,其中不少资金是通过信托渠道进来的。
事实上，对于张华而言，从下半年以来的忙碌中便已感受到“增量资金”的来临。这位负责证券投资信托业务的信托经理说：“以前由于证券投资信托业务不是很多，我们需要做一些房地产信托等业务才能完成业绩，但7月份以后，光证券投资信托业务就够我们忙的了。”一位不愿具名的信托公司高管亦透露，从今年四五月份起，其公司的证券信托业务量即开始显著增加。
来自中国信托业协会的统计数据显示，截止今年三季度末，投向股票市场的信托规模为4301.4亿元，相比2季度末的3406.9亿元增加了近900亿元资金。这意味着，在三季度平均每个月就有300亿元的新资金通过信托进行A股市场。信托业协会专家理事周小明认为，信托对证券投资占比的提升，主要缘于资本市场投资价值的显现以及投资多元化资产配置需求等市场因素。
而近一段时间A股市场的暴涨更催化了资金的涌入。来自用益信托的统计数据显示，在10月、11月两个月间，共成立了227亿元的证券投资集合信托，相比去年同期的108亿元翻了一番。不过，在一些信托业内人士看来，这只是信托投向股市实际规模的很小一部分。
目前而言，除了单一信托外，资金通过信托进入股市的模式主要有以下三种，其一是管理型信托产品，其二是单一账户的结构化信托模式，其三是“伞形信托”。据多位信托业内人士透露，相比前两种模式，伞形信托才是近期资金涌入A股的最大通道，但由于鲜有信托公司披露其伞形信托成立情况，所以目前一些由第三方机构提供的证券投资信托数据明显偏少。彼时，多位资深业内人士表示，保守估算伞形信托的存续规模约不少于1500亿元。
正是鉴于上述情况，所以目前而言，通过信托流入股市多少钱，这似乎是个迷。不过，一个不争的事实是，在这场资金涌向A股的大潮中，无论是对于资金方还是信托公司而言，都更偏爱“伞形信托”这种模式。
（2） 伞形信托受热捧
张华发现，近期所接触的绝大多数客户都倾向于“伞形信托”，在过去的一段的时间内，张华所在的公司平均每两天就能开立一个“子信托”，每单规模在几百万至几千万不等。
所谓伞形信托，即在一个主信托账号，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托。信托公司通过其信息技术和风控平台，对每个子信托进行管理和监控。虽然共用一个信托账号，但每个子信托都是一个完全独立的结构化信托产品，单独投资操作和清算。其交易结构是：在原有的股东账户和信托账户下(一级母账户)，通过设立二级虚拟子账户的方式，来为多名资金量有限的投资者(劣后受益人)提供结构化的证券投资的融资服务。
彼时，张华所在的信托公司共有近10只伞形信托，在刚刚过去的11月份，其规模增加了十几亿元。不过，在张华看来，他们公司这样的规模增量在行业内并不出众，一些开展这一业务较早的信托公司，其伞形信托规模增量可能是他们公司的好几倍。另外一家此前甚少从事证券投资信托业务的信托公司高管透露，目前他们公司也在升级相关交易系统，以求尽快开展伞形信托业务。
显然，伞形信托“火了”。这种最初用于解决信托证券账户匮乏的业务模式，在2014年渐渐走牛的A股中，又迎来了第二春——这一次，伞形信托则是凭借起成立速度快、杠杆高、投资灵活等特点。
据业内人士介绍，同样是结构化证券投资信托产品，单一账户模式的产品由于需要开立证券账户等原因，其成立时间大概得花费一周左右的时间，相比之下，由于伞形信托下面的各子信托无需重新开户，所以成立时间一般仅为一到两天。另外，相比融资融券，伞形信托的投资范围广为广泛，包括主板、中小板和创业板，甚至对ST板块也可投资；相比单一账户模式，由于伞形信托中所有子信托共用一个证券账户，所以就可规避对单只股票的仓位限制。按照银监会的规定，结构化信托持有单个股票不能超过信托资产净值的20%，但在伞形信托中，对于每一个子信托而言，只要整个大账户没有超过限制即可。张华说，他接触的客户中有不少是希望只买一只股票，而一些信托公司亦放宽了其伞形信托中子信托的仓位限制条件，因此深得这类投资者欢迎。
在张华看来，伞形信托更大的魅力在于其其较高的杠杆率。据多位信托业内人士介绍，彼时伞形信托的杠杆率最高可为3：1，而融资融券的杠杆率仅为1:1。同时，值得注意的是，在伞形信托中，劣后级一般由实际的投资者担任，而优先级则来自于银行理财资金，其配资成本在8.1——8.2%之间，低于融资融券8.6%的行业标准。这就意味着，通过伞形信托，“劣后”可以控制最多三倍的较为便宜的银行资金用于A股投资。
（3）“劣后”魅影浮现
实际上，“助长助跌”的杠杆资金大量进入A股，已引发人们的关注。
12月9日，大盘迎来一场猛烈回调，沪综指在午后上探至3091点的四年新高后，调头暴跌至2800点左右，大盘全天在250余点宽幅震荡。一些业内人士认为，正是杠杆资金导致了市场的暴涨暴跌。
也就在当天，张华公司旗下的伞形信托中，有近十只子信托爆仓。张华说：“幸好他们在第二天就按要求进行补仓，否则就得强制平仓了”。
在张华眼里，“他们“不差钱”。他说：“现在来做伞形信托的投资者，大多是我们这一带的工厂老板，且多为75后，因为现在实体经济不太好做，就把一部分资金转移到了股市里。”实际上，在诸多市场人士看来，产业资金正是A股增量资金的主力之一。在此前某券商召开的一个关于伞形信托的电话会议中，某信托公司伞形信托业务负责人表示，伞形信托的劣后级客户主要分为三类，其中自然人客户居多，自身资金丰富，此外还包括私募机构和大型集团旗下的资产管理子公司。华润信托证券投资部总经理刘辉亦对媒体表示，产业资金应该是最为先知先觉的，早在去年下半年，陆陆续续有产业基金找上门来，他们比较青睐通过发行结构化产品进行融资，股票配置以银行、券商等大蓝筹为主。应该说，他们是埋伏最早的资金，有一个量变到质变的过程。
实际上，另一类机构亦隐身于上述三类劣后级客户中，并随着日后A股的起伏而备受关注。这便是配资公司，其交易结构为配资公司作劣后级客户，借助HOMS等第三方交易软件将此伞形信托子单元进一步分仓，向更多的人提供配资服务。通常而言，这种配资业务的杠杆更高，有的甚至达到8——10倍，而客户的风险承受能力有限。而这，为日后的种种埋下了隐患。
（4）波折：银行降杠杆
杠杆资金撬动了这场牛市，这场牛市亦让杠杆资金疯狂。在1月下旬，招商证券预计，伞形信托的规模达到3000——4000亿元。不过，横盘多年的A股突然爆发，这让包括机构在内的诸多投资者一时摸不着头脑，一些股份制银行开始自发降低伞形信托的配资杠杆。
1月27日，一则关于银行收紧伞形信托配资的消息在市场内流传，并被认为是导致当日A股下跌的一个重要原因。
当日，某大型信托公司证券信托业务部门负责人透露，在两三天前，该公司即接到前述某股份制银行的电话通知，要求收紧伞形信托业务。具体通知包括，第一，伞形信托新增子单元最高比例由原来的1:3降为1:2.5，预警止损线修改为0.93/0.88；第二，触及止损需要在T+1日上午10:30前补仓，否则平仓；第三，本周1:3业务不受影响；第四，下周起客户签署信托合同+补充协议后才可操作。
另外多家信托公司的相关业务人员亦确认上述举措属实。前述证券信托业务部门负责人进一步透露，与今天传闻中要求“从下周起执行”不同的是，该股份制银行实际要求上述前两条举措“从即日起执行”。
不过，前述负责人表示，目前存量业务中杠杆率为1:3的不受影响。另外，他说：“与两融不同，伞形信托配资的弹性较大，因此只要是之前谈好按1：3配资的，即便是在下周签合同，应该还能做。”
针对当日市场中另一家股份制银行提高伞形信托劣后级客户资金规模门槛的传闻，信托公司相关业务人士证实，实际上，在两个月以前，该股份制银行即要求，将伞形信托中1:3杠杆比例的劣后级客户的出资门槛提高到1亿元。
值得关注的是，彼时证监会已经开始整顿券商“两融”业务，伞形信托被收紧的预期亦随之增大，？
（5）“靴子”落地难断业务
春节前，A。这份来自证监会的文件表示：“禁止证券公司通过代销伞形信托，P2P平台，自主开发相关融资融资服务系统等形式，为客户与他人，客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。”
由于在伞形信托业务中，大多数客户均来自于券商，因此其地位至关重要，所以文件流传之初，一些市场人士担心伞形信托被“腰斩”。
不过，从实际情况来看，该文件的禁止作用并不显著。彼时，一位从事伞形信托业务的资深信托经理表示，这一文件并非针对信托公司，所以在信托公司层面，伞形信托业务可以照常开展，而各家券商目前对此文件的执行尺度松紧不一。
他进一步解释道，在伞形信托业务中，信托公司与券商仅就伞形信托的主信托签署代销协议，子信托并不签署，所以文件“禁止证券公司通过代销伞形信托”将使新开设的伞形信托销售受到限制，但并不影响已成立的主信托下新增子信托业务；但文件中“为客户与他人，客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务”这句话表述较为宽泛，得看各证监局及证券公司如何理解和执行了。他透露，目前某大型券商已经叫停上海地区所有新增伞形信托业务，但也有券商尚能做已成立主信托下新增子信托的业务。
另一家位于华南某地的信托公司相关人士亦透露，目前与其合作的券商中，有一家已经从激励考核中取消了伞形信托一项，所以这家券商的营业部已经没有动力去做伞形信托业务了。不过，他也承认，文件下发后，依旧有从券商过来的“单子”。
事后来看，这只是证监会清理场外配资一系列举措中的第一步。4月份，证监会再次下发“禁伞令”，不过，“禁令”下发之后的四、五月份正是伞形信托业务最为“疯狂”的时候。
（6）起底伞形信托利益链
“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。禁令之下，伞形信托新增业务尚能“偷生”，则在于一条事关投资者、券商、信托公司、银行的利益链的存在。
事实上， 在满足相关投资者需求的同时，开展伞形信托业务的相关机构亦能够在这一业务链条中分得一份羹。在伞形信托业务链条中，主要是证券公司、信托公司和银行三类机构，、银监会。具体而言，券商得到客户杠杆投资需求后，再寻找信托公司渠道，由后者发行信托计划，对接银行理财资金，并指定挂靠到券商营业部，融资方即可进行操作。
在这一链条中，券商往往是伞形信托业务的发起方，其利益诉求是赚得交易佣金。信托公司在其中赚取千分之五左右的通道费，虽然费率较低，但规模做大后信托公司的收入亦较为可观。此外，作为优先级客户的银行理财资金，亦有着相当的积极性。例如，对于伞形信托的配资“大户”光大银行，中金公司就在一份研报中就指出：光大银行明确表示，2015年将继续增加理财对股市权益类投资的占比。考虑到理财余额每年以40%左右的速度增长，2015年理财权益类投资余额的增长将至少在50%左右。银行增加权益类投资的背景是理财规模快速增长，债券利率整体下行；同时，原先高收益率的非标资产难觅，所以银行必须寻找替代性的高收益率资产。权益类投资特别是两融收益权、伞形信托的风险很低，是理想的替代性高收益率资产。
川财证券在此前的一份研报表示，禁止证券公司代销伞形信托，而伞形信托需求本身就是从证券公司发起的，证券公司有相应的利益诉求，如果仅仅是代销可以不签署相关的代销协议并不构成实际操作上的禁止意义。川财证券认为，，，在利益的驱动下，实质性效果比较弱。
（7）最后的疯狂
伞形信托并非这轮牛市的产物，早在2009年信托证券账户开户一度被叫停，一些信托公司为解决信托证券账户匮乏问题，遂使用了伞形信托这一模式。但随着信托新开证券账户重新放开，伞形信托便寂寂无声。
这场始于2014年下半年的牛市，则让伞形信托迎来了第二春。2015年春节后A股狂奔，更让伞形信托陷入一场狂欢之后。
4月，A股牛气冲天，增量资金持续涌入被认为是最为重要的原因之一。作为杠杆资金之一的伞形信托，，但其入市节奏亦在近期颇为凶猛，以至于张华所在的信托公司不得不主动抬高门槛，以应对暴增的业务量。
张华说，进入3月份后，伞形信托业务多得做不过来，所以半个月前，其公司的伞形信托劣后级投资门槛已经由原来的100万提升至500万。他说：“现在资金规模低于500万的，我们公司已经不做了，人手不够用。”张华发现，自去年A股走牛以来，伞形信托业务就持续升温。今年1、2月A股出现调整，伞形信托业务量增速出现下滑，但3月份A股重新爆发后，伞形信托又“发的很猛”。
另外一家信托公司的数据亦印证了张华的观察。据这家伞形信托业务量排名前三的信托公司官网显示，今年三月该公司共成立了152只子信托，仅次于去年12月份的201只，是去年以来单月成立数量“第二高”。与之形成鲜明对比的是，在这轮行情启动前的2014年5、6月份，该公司仅分别成立4只和11只子信托。
5月下旬，，但存量主伞的子伞继续在增加。，伞形信托的疯狂一直持续到6月上旬，而这得益于其利益链条各个环节的“配合”。不过，此时密切配合的机构竟在日后公开反目，这大概出乎很多人的意料。