2022-07-30 09:08:14
导读：
ABS产品分档主要是为了满足投资人对风险、期限的不同投资偏好，提升资产支持证券的流动性。但ABS夹层由于其风险与收益都处于优先级和次级之间，长期以来遭受投资人的忽视。最近两年各大机构逐渐意识到夹层的价值空间，开始设立ABS夹层基金。ABS夹层的市场分布如何？ABS夹层基金的运作方式是什么？
1.1 夹层的分布现状
以起息日为准，在2017年起息的133只信贷ABS产品中，共有87只产品设置了夹层，规模占比3.39%；在2017年起息的492只企业ABS产品中，共有261只产品设置了夹层，规模占比7.65%，远高于信贷ABS夹层的规模占比。
2017年，在信贷ABS产品中，设置夹层最多的基础资产类型为企业贷款，其次为汽车贷款；在企业ABS产品中，设置夹层最多的基础资产类型为小额贷款，其次为租赁租金以及应收账款，与整体发行情况基本吻合。
1.2 夹层的利率情况
信贷ABS的夹层发行利率普遍分布在5.0-6.0%之间，夹层档与优先档利差维持在20-60bps左右。企业ABS的夹层发行利率分布在5.5-6.5%之间。
1.3 夹层的二级市场交易情况
2014年和2015年，信贷ABS夹层没有明显的二级市场流动，到了2016年，夹层的交易规模为74.37亿元，成交次数51次。到了2017年，夹层交易规模大幅增长，达到了336.91亿元，成交次数200次。
企业ABS的夹层在二级市场交易的流动性逐渐降低，2017年成交108次，成交规模39.19亿元，规模同比下降31.61%。
二、ABS夹层投资基金-以中航信托为例
ABS夹层基金通过配置优质ABS夹层档，以投资配置联动产品设计优化升级，兼顾发行和投资，从而实现从资产端到资金端的一二级市场联动。
2.1 ABS夹层的投资价值
ABS夹层的投资价值主要来自于票息收益与资本利得。如上文分析，夹层产品作为经过信用评级的证券化产品，相比优先级而言有比较可观的票息收益，存在着较大的投资溢价空间。从风险角度出发，国内ABS市场上的夹层以AA+~AA-居多，而根据ABS评级的过程以及对不同级别所要满足的要求来看，目前市场上AA+、AA、AA-的夹层风险并不比AAA的优先级高多少，可谓是“性价比”较高的级别。
另外，存续期间夹层ABS产品的评级存在上调空间，当夹层评级进行上调时，可以视市场情况进行交易转让或二次证券化，一次性变现投资收益，并腾挪头寸。
2.2 ABS夹层基金的投资逻辑
参考中航信托的投资思路，ABS夹层的投资分为宏观策略分析和微观产品分析。宏观策略上结合宏观经济与利率走势，底层基础资产所在的行业分析，以及大类资产配置策略等因素综合评判。从微观产品层面看，投资ABS夹层类型，一是要看融资人主体资质，包括发行人股东背景、主体及债项评级、管理团队、资产服务能力、信息系统和风控系统等；二是要看基础资产，包括资产类型（债权/收益权/不动产）、权利性质（特许经营权/合同/所有权）、现金流稳定性和可预测性（历史记录、未来增长情况、最终债务人情况）、分散度情况；三是要看交易结构，包括账户设置、现金流划转路径、现金流分配顺序、增信措施、信用触发机制、循环购买机制（如有）等。
通过设立白名单和黑名单，可以对ABS夹层资产配置实现初步筛选，对行业地区、主体评级、债项评级、基础资产类型等进行选择。其中，在筛选abs夹层资产的时候，首先考虑的是第一还款来源的可靠性和稳定性，还有包括发起机构的资产服务能力，再融资能力，增信措施的有效性与负债程度，以及后续管理机制的严密性和有效性。
2.3 夹层证券的交易策略
通过运行一段时间后二级市场交易，提前兑现超额利差。先买入夹层证券，之后夹层证券评级跃迁上调评级，夹层证券价格上升，卖出夹层证券得到超额收益。
2.4 ABS夹层基金的业务模式
ABS夹层基金的合作模式有多种，目前市场上以Pre-ABS基金和ABS夹层基金合作为主，实现ABS资产与资金的桥梁作用。在基础资产形成的初期阶段，通过Pre-ABS基金介入，形成基础资产提供过桥融资、以资产证券化募集资金偿还过桥贷款。同时，ABS夹层基金和Pre-ABS基金参与把控筛选资产、制定风控标准、搭建产品结构等各个环节，在ABS挂牌发行后，获取基础资产和ABS发行价格之间的利差收益。在ABS产品发行阶段，基金直接投资资产夹层，在控制风险的前提下获取更高收益，充分发掘ABS夹层投资价值。
夹层基金的投资方向主要是优质消费类债权、租赁、保理、小额贷款、应收账款、收费收益权、信托受益权ABS和其它优质基础资产类型证券化产品的夹层档；优质类REITs项目（含CMBS项目）的夹层档和次级档；上述ABS项目和类REITs项目的优先档产品，但占产品总规模的投资比例不超过50%；ABS夹层基金（FOF模式）。
注：本文整理自广发证券资管以及中航信托资管部副总贾晓蕾关于ABS夹层证券的投资和交易策略的主题演讲。
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