资管新规推动信托行业回归根本

作者 |  金融业务部 朱萍萍

自2006年商业银行正式获准开展理财业务以来，得益于制度优势和与银行的紧密联系，信托公司承接了大部分银行理财资金。，信托资产规模迅速扩张。然而从2010年开始，银监会连续发文限制银信通道业务的过快增长，加上2012年证监会放开了券商资管和基金子公司的投资限制，信托在通道业务市场的垄断地位受到挑战，这一时期信托行业资产管理规模增速显著下行。但到了2016年年中，，限制券商资管和基金子的杠杆比例，对其资管产品进行穿透检查，对基金子公司采取净资本管理等等。受此影响，信托行业获得了一个回暖的机会，通道业务开始大量回流，事务管理类信托急剧扩张，带动信托资产规模加速上涨。截至2017年末，全国68家信托公司信托资产规模总计达26.25万亿，远超证券公司、基金子公司和其他非银资管机构资产管理规模(1)。总体来看，信托资产规模的扩张主要依赖于银信通道业务的增长，。

从功能划分来看，信托资产主要分为融资类、投资类和事务管理类。其中，以通道业务为主的事务管理类信托占比逐年上升，截至2017年末已接近60%。而此类业务中的多数情况是信托公司依靠自身政策优势，或与券商资管和基金子公司合作，。一些典型的违规通道业务模式包括：银行通过嵌套定向资管计划的方式委托信托公司成立单一资金信托计划，向房地产公司或平台公司发放信托贷款；银行通过与过桥方（银行、券商、基金子公司等）签订抽屉协议、三方协议等违规手段承诺远期回购信托受益权，实现将资金投向非标债权，为企业融资；银行通过金融资产管理公司代持的方式将不良资产装入财产权信托，以实现不良资产形式上出表，但实际仍负责不良资产处置，并承诺到期回购信托受益权。

除此以外，目前行业整体经营方式较为粗放，普遍存在主动管理能力不足、风控措施不完善、利用自有资金刚性兑付、项目周期与产品周期错配等一系列问题。以上问题反映出我国信托行业发展已偏离资产管理业务本质，行业经营风险逐步累积，业务亟待整顿和转型。

《指导意见》基本延续了《征求意见稿》“降杠杆、去刚兑、挤泡沫、，同时做出了一些适应性调整，包括延长过渡期，允许部分非标资产采用摊余成本计量，允许封闭式私募产品进行分级设计等。对于信托公司来说，《指导意见》主要从净值化管理、消除多层嵌套和通道、清理资金池业务、提高合格投资者门槛和分级比例限制五个方面，对信托公司的业务经营产生较大影响。

2007年3月1日实施的《信托公司管理办法》（银监会令2007第2号）第三十四条规定信托公司开展信托业务不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。而从市场实际情况来看，信托计划自出现以来就带有强烈的刚兑倾向，投资人默认信托计划具有刚性兑付保障，而信托公司为了维护声誉，在多数情况下对发生违约兑付的产品选择刚性兑付。目前信托公司维持产品刚兑的方式主要有两种：一是使用自有资金直接或通过第三方的方式间接受让不良信托资产；二是通过发行新的信托产品兑付发生违约的老产品。

此前《征求意见稿》禁止刚性兑付加上净值化管理的规定对于信托行业来说是颠覆性的变革，对于信托公司来说既有有利的一面，也有不利的一面：有利的一面在于信托公司如果达到尽职要求，就不需要对产品的最终收益承担责任，也就不存在用自有资金去补偿本该由投资人承担的损失，所面临的经营风险大大降低。不利的一面在于失去了刚兑优势，信托产品对投资人的吸引力将会下降，对于股东背景较弱、优质项目资源匮乏、管理规模较小的信托公司来说，募集工作的难度将进一步加大。而实力较强，管理规模较大的信托公司大多拥有专门的直销团队，募资能力较强，所受影响将相对较小。

与《征求意见稿》相比，此次《指导意见》在金融产品公允价值计量方面有所调整，允许使用摊余成本法对封闭式，“且所投金融暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”的资管产品计价。相较于此前《征求意见稿中》关于公允价值计价的概括性表述，《指导意见》在客观上考虑了非标产品估值的难度，摊余成本法的引入对于管理部分流动性较差，难以获得有效市场报价的信托产品更具有实际操作意义。

信托公司的业务本源是接受客户委托，为客户管理资产，但目前我国信托业务中占比最重的却是通道类业务，形成这种现象的原因主要有三点：一是信托具有制度优势，；二是一些银行系的信托公司在成立时就不可避免地承接了较多来自银行的通道业务；，。

2017年下半年以来，，通道业务大量回流信托行业，2017年四季度信托资产管理规模突破26万亿元，同比上涨29.81%；包含通道业务在内的事务管理类资产余额为15.65万亿元，同比上涨55.43%，占总信托业务规模的59.62%，信托通道业务发展势头依旧迅猛。

此前《征求意见稿》要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、。同时，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。另外，所有的资管产品数据将统一报送人行实施穿透管理。

此次《指导意见》没有在消除多层嵌套和通道的规定做出较大调整，在严控通道服务的要求下仍允许资管产品投资一层资管产品。但2017年12月22日银监会发布了《关于规范银信类业务的通知》，。，以通道业务为代表的银信业务规模势必会大幅缩减。根据用益信托统计的数据显示，2018年1月～3月事务管理类信托发行数量连续下降，其中3月环比降幅超过七成，资管新规对通道业务的影响已经显现。

，要求“各信托公司要结合自身实际，循序渐进、积极稳妥推进资金池业务清理工作”。，要求各家信托公司加大非标资金池信托排查清理力度，严禁新设，同时按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直到达标为止。信托行业自99号文下发以来就已经开始了大规模的整顿、清理资金池业务，但目前要做到彻底清除仍然较为困难，行业内仍存在通过以夹层、底层作类资金池的操作，，。2017年12月6日，中航信托由于对非标资金池清理政策执行不到位，被江西银监局处以20万元罚款。

此次《指导意见》删除了对资管产品费率的要求，其余内容与《征求意见稿》基本一致，要求对底层资产穿透识别，同时细化了对于清理资金池业务、防范错配风险的规定，包括产品久期管理、非标债权类资产终止日的规定、投资未上市公司股权及其受益权的退出日以及多只资管产品投资同一资产的规模限制等。虽然目前信托行业已有较为严格的针对资金池业务的法规，但对于存量资金池规模较大的信托公司来说，短期内实现彻底清理较为困难，目前仅能做到控制规模不再增长。《指导意见》正式出台后，预计大部分以滚动发行方式维持的资金池业务将受到彻底清理，部分通过资金池“以新还旧”、期限错配严重的信托公司可能将面临较大的兑付压力。

目前信托计划合格投资者的要求主要依据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条的规定合格投资人的判断标准：（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（3）个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

此次《指导意见》对合格投资人标准较《征求意见稿》有所调整，增加了“家庭金融净资产不低于300万元”的要求，与此前《信托公司集合资金信托计划管理办法》的要求相比，大幅度提高了信托计划合格投资人的标准，家庭资产由100万上升至500万，个人年收入由20万提高至40万，并增加了年末净资产、投资经历以及对特定金融产品的投资起点等要求。更为严格的限制可能会导致信托行业的潜在客户来源有所减少，但是有利于信托公司甄别出具有较高抗风险能力的投资人，以应对破除刚兑的要求。

，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。”

此前《征求意见稿中》规定投资于投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行分级，固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，同时要求资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

本次《指导意见》删除了《征求意见稿》中投资单一标的和债券、股票等标准化产比例超过 50% 的资管产品不得进行分级的规定，给予更多信托产品，尤其是权益类信托一定的杠杆运用空间。在产品分级比例方面，《指导意见》与《征求意见稿》要求一致，预计对权益类产品杠杆分级1:1的限制将会影响信托公司的一部分业务模式，例如通过信托计划发行的上市公司员工持股计划，杠杆倍数由原先最高两倍降为一倍。根据万得数据统计显示，2017年有12家信托公司成立了共计72期员工持股信托计划，这些产品绝大多数采用结构化设计。但随着《指导意见》的落地，1:1的分级设计对于上市公司来说将不再具有吸引力。另外，资管产品份额不得进行质押融资的规定也限制了信托受益权质押融资业务的开展。

从以上五个方面的分析，不难看出资管新规的实施将对信托行业，尤其是信托通道业务产生较大影响。通道业务占比较高的信托公司，，业务运营风险较高的信托公司将面临较大的转型压力。由于银监会已表态不再新发牌照，目前全国仅有68家信托公司，信托牌照仍然具有极高的含金量。，信托公司急需根据自身特点寻找合适的业务发展模式。

债权贷款历来是信托公司进入融资项目的主要方式。但资管新规对于资金池、期限错配信托产品的严厉打击，将促使各家信托公司日后在匹配产品期限和项目借款期限上耗费不小的管理成本，业务收入增长空间有限。随着资管新规的实施，刚兑被打破，非标资产标准化将是未来的趋势。由于信托具有破产隔离的特点，信托公司从事资产证券化业务具有天然优势，尤其是对于一些股东背景较强的信托公司来说，在项目获取方面有较强的资源优势。具体来说，在银行CLO方面，信托公司目前是唯一合格发行机构，具有垄断优势；在ABN方面，信托公司可以直接作为发行方参与企业资产证券化业务；在交易所ABS方面，虽然不能直接发行，但信托公司可以与券商资管或基金子公司合作，作为双管理人之一。

此外，中国银行间市场交易商协会与2018年4月18日发布了《关于意向承销类会员（信托公司类）参与承销业务市场评价结果的公告》，中信信托、兴业信托、华润深国投等六家信托公司正式获得银行间市场债券承销资格。从目前国内银行间市场来看，承销机构以各大国有及股份制银行和券商机构为主，参与者众多，市场竞争较为激烈。但在银行间市场项目经验和资源相对丰富的信托公司仍有机会通过信托业务的协同作用，与银行和券商展开差异化竞争，扩大业务范围，提高收入来源的多样性。

相对于大型信托公司来说，中小型信托公司在管理规模、资金来源、业务多样化方面都相对较弱，因此转型难度较大。中小型信托一般依托于地方，项目和资金来源集中于机构所在地或者相邻省市，可以结合本地的产业特点，将个别行业做深做精，不仅有利于降低成本，还能在有限的人员配置下做到对于融资项目的深入调查与分析，能够较快提升业务人员的专业素质，从而加强公司主动管理能力，进而在提高业务收入的同时降低项目违约风险。

信托业务的本源是对委托人的财富进行专业化管理。随着国内富人群体规模的不断增长，财富管理的市场需求逐渐增加，近年来不少信托公司（例如中信信托、平安信托等）开始调整发展战略，开辟家族信托业务。相对于商业银行开展的私人银行业务，信托公司具有制度上的优势。因此，注重财富管理，开展家族信托业务将会是信托行业的一个发展趋势。

 另外，还有不少信托公司已经在尝试新的业务类型，包括慈善信托、受托境外理财、小微金融、消费金融等等。可以预见，资管新规的推行将促使信托公司将加快转型，主动寻找新的业务增长模式。