作者：郭香龙 王晓明
来源：出庭艺术
导 论
“明股实债”顾名思义就是指明为股权投资，实为债权投资。依据2017年2月13日中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》注释3给出的规范定义，“明股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
因为“明股实债”对于投资方而言既能规避其自身不存在放贷资质问题，又能实现“旱涝保收”之目的，对于融资方而言，既能在账目上扩大自身股本金，同时还不占用授信额度，较好地满足了多方利益需求，故一时成为投资实践中的“宠儿”。但是，随着2016年业界普遍关注的“新华信托明股实债案”一审判决提出要区分明股实债“对内效力”和“对外效力”，应适用“公司的外观主义原则”等司法观点，因为被投资企业“湖州港城置业公司”存在破产清算情况，故驳回新华信托公司的债权主张后，一时间市场上恐慌蔓延，更有明股实债“玩砸”之说法不时出现。
实际上，“明股实债”通常情况下有其一整套完整的交易安排，在被投资企业破产清算的情况下，尽管依据“商事外观主义”应保护善意债权人利益，因此有可能肯认“明股”而否定“实债”，但如同时存在相关方关于“股权回购”或“差额补足”等承诺，依据现有司法观点，投资人仍可能实现投资安全退出之目的，明股实债“玩砸”之说不免有危言耸听的嫌疑。
一、如果被投资企业不存在破产清算情况，“明股实债”的债权性质。
在2013〕民二终字第33号）中，“股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认”。
在“新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷”一案（2014〕民二终字第261号）中，：
首先，本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定；
其次，本案交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司投资10920万元，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息）；
再次，信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。因此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式给付投融资款及收益，应予支持。
在“新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司借款合同纠纷”一案（2014〕渝高法民初字第00010号）中，，新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同：
首先，双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了向新华信托公司借款并提供相应抵押的意愿；
其次，《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理；
再次，因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。
最后，只有在上述解释成立的情况下，才能合理地解释江峰房地产公司向新华信托公司出具《划款委托书》，要求新华信托公司项目收益权转让款1.09亿元直接划入新华信托公司自己开设的账户的事实。
在“新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司、叶罕嗣等金融借款合同纠纷”一案（2014〕渝高法民初字第00045号）中，重庆高院认为，对于法律关系的性质认定，应当根据合同约定的实质内容及各合同之间的相互关系综合判断。
首先，本案《信托融资合同》第十五条第2、第3款约定，本合同将作为主债权合同用以办理房产抵押、股权质押登记；《股权收益权转让合同》《资金管理合作协议》为本合同附件。该约定表明，《抵押合同》、09号《股权质押合同》、10号《股权质押合同》均为《信托融资合同》的从合同，《股权收益权转让合同》《资金管理合作协议》是《信托融资合同》的附件，因此，《信托融资合同》是本案所涉法律关系的主合同，应当主要根据该合同的性质认定各方当事人之间法律关系的性质。
其次，从《信托融资合同》的约定内容看，其第一条第2款约定了融资期内的综合融资利率，第五条约定了信托融资本金的偿还和利息的支付，第十二条第2、第3、第5款约定了债权处置期内的综合融资利率、因违约产生的利息和复利。以上约定明确了新华信托公司向叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司提供资金，叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司按期向新华信托公司支付固定金额的溢价款、期限届满后支付固定金额的本金，违约时支付利息、复利的合同权利义务。虽然该合同名为信托融资合同，但其实质内容符合《合同法》第一百九十六条规定的“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”，应当认定为借款合同。
再次，虽然《股权收益权转让合同》是《信托融资合同》的附件，但合同附件的性质不应影响《信托融资合同》的性质。《股权收益权转让合同》中对回购价款并无明确约定；第三条约定的股权收益权转让期间与《信托融资合同》第二条约定的融资期间完全一致，均为2013年5月21日起至2015年5月30日；第八条约定了叶罕嗣、叶忠真及强人置业公司的到期无条件回购义务，该约定表明融资期限到期后，新华信托公司应获得回购款及溢价款而不享有股权收益权。上述约定表明各方当事人订立《股权收益权转让合同》并非为实际转让股权收益权，而是为了保障《信托融资合同》的履行。同时，《信托融资合同》第五条关于本金偿还和利息支付的约定中每期回购款及溢价款的计算方式明确固定，并未以股权收益权为计算基础或依据，亦表明回购款本金及利息支付与股权收益权转让并无直接关联。因此，不能根据《股权收益权转让合同》认定本案法律关系的性质。
最后，《资金管理合作协议》作为《信托融资合同》的附件，其第一条第，需向新华信托公司提出付款申请，经新华信托公司审批后，建设银行永叙支行按新华信托公司的指令付款或由新华信托公司直接支付到强人置业公司交易对手账户。该约定表明，新华信托公司对强人置业公司使用资金有审批权、。新华信托公司作为金融机构，，符合金融借款合同的交易惯例和基本特征。
在上述理由基础上，重庆高院认为，“应当认定各方当事人之间实质上是金融借款合同关系。因此，本案纠纷所涉法律关系为金融借款合同关系。新华信托公司认为本案是股权收益权转让合同关系的理由不能成立，本院不予支持”。
二、被投资企业破产清算情况下，“明股实债”的对内效力与对外效力，适用“公司的外观主义原则”，认定“股”而否定“债”。
在2016年业界普遍关注并热议的“新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷”一案（2016〕浙0502民初1671号）中，：
首先，认定股权转让具有法律效力，即“丁林德、纪阿生、港城置业与新华信托签订的《合作协议》及丁林德、纪阿生分别与新华信托签订的《股权转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效，受法律保护。嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力”。
其次，。对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，32条规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
最后，，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果“涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由”。因此，基于公司外观主义、保护第三人合理信赖以及维护交易安全的考虑，新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，。
在此情况下，“明股实债”被否认了其债权性质，造成投资人原本基于债权而享有的优先权利落空，投资款因此可能被归零处理。就此而言，“明股实债”遇上被投资企业破产清算的情形，被称为“踩到了雷”。
三、依据现有司法观点，被投资企业以外主体所做。
作为“明股实债”投资的退出机制，通常会伴有股权回购或差额补足的承诺。依据现有司法观点，如果该类承诺系由被投资企业以外主体所作出的，；而如果是由被投资企业作出，则其合法性尚存在争议。
上文所述2013〕民二终字第33号）中，“股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认”。
针对被投资企业作出的股权回购承诺法律效力，“上海新虹伟公司等苏州友利公司纠纷上诉案”（2015〕沪一中民四〔商〕终字第1173号）中认定，“公司回购约定违背了公司法中投资者风险自负原则，故该约定应属无效；股东回购股权的行为并未违反公司法风险自负原则，也未损害公司债权的利益，故该约定有效”。
需要注意，2015）民申字第2819号再审审查案中明确认定：“《公司法》第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定”。此为认定被投资企业向投资人承诺股权回购合法有效留下了法律适用的空间。
对于差额补足承诺的法律效力，“对赌第一案”（甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案，，如属被投资企业所做承诺，因脱离了被投资企业的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，而无效。其他主体所做承诺，则应当有效。
综上，笔者认为，对于“明股实债”这一投资方式而言，在不幸遇到被投资企业破产清算的情况下，，选择否定“明股实债”的债权性投资做法，估计短期之内很难有所改变。因此，对于“明股实债”而言，即使该种情况下被认定为股权投资，相关方做出的“股权回购”或“差额补足”承诺，也能够配合投资完成退出，因此其意义尤显重要，需要相关人员审慎处理。
<完>
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