2022-07-06 14:01:03
近年，以影院票房收入为底层资产的票房ABS产品开始陆续在交易所发行，进一步丰富了企业ABS产品的基础资产种类，获得市场关注。本文初步解析如何看待票房证券化产品的底层资产。
结论：
对于票房ABS项目的底层资产而言，投资者需要综合判断资产池质量、现金流产生能力等方面。
资产池质量是ABS付息还本的根源，投资者应尽可能获取入池资产的历史数据，包括票房收入、非票房收入、总座位数、上座率、平均票价、场次、地域分布等，并借由公开信息来验证其可靠性，判断其市场地位及未来趋势。
现金流方面，需关注是否扣除了分账以及增长率预测的合理性，结合历史数据、公司经营情况及行业发展态势，估算出总票房收入后，进一步测算影院公司盈利情况及现金流变化。
此外，建议重点关注占比较高的成本项，如租金费用、运营费用等，对影院企业的盈利能力容易带来较大的影响。
一、目前已发行ABS情况和特点
1. 发行情况：截至目前，票房证券化产品共计发行5只，总发行规模为61.03亿元，其中2016年发行3只，规模36.23亿元，2015年发行2只，规模24.8亿元
2. 底层资产：虽然所使用的交易结构略有不同，但底层资产均为院线公司旗下影院管理公司所对应的票房收入。目前市面上的票房证券化产品多嵌套信托计划，基础资产即为信托受益权，同时借款人将旗下的影院票房收入进行质押
3. 增信措施：目前已发行的产品均设置优先级/次级结构分层的内部增信。此外，星美证券化产品由第三方提供担保增信（北京名翔、母公司星美控股及实控人覃辉共同担保）；大地证券化产品的两位借款人（大地影院发展和大地影院建设）之间互为连带保证担保责任，并且将保证金进行质押，明确规范每年最低留存金额；华谊兄弟证券化产品专门设立偿债储备金账户，用以降低收入恶化及预期过于乐观带来的风险
4. 分层结构：目前市面上已发行的票房证券化产品次级档占比约5-10%
5. 发行利率：AAA票面利率在3.9%-7%之间，AA+票面利率在3.9%-8.3%之间，AA票面利率在7%-8.5%之间，整体分化较大。同类档中2016年的发行利率相较2015年的发行利率更低，除了市场因素外，增信主体的差异也起到关键作用
图1 票房证券化产品发行利率期限图
6. 现金流归集：归集现金流转按顺序经过收款账户、、信托计划账户，最终到达专项计划账户。专项计划账户金额在支付相关费用后，向各档支付利息及本金。其中，，信托计划账户由信托公司开立，专项计划账户由计划管理人开立。大地和星美证券化产品对于现金流归集条款类似，，信托账户现金流每月归集一次，
表1 已发行票房证券化项目汇总
二、影院票房分账基本规则
影院收入：主要分为票房收入与非票收入两大块，其中票房收入指的是总票房收入，可以从艺恩数据库获取特定院线或是电影院的具体数据。
非票收入包括食品销售、周边商品、会员储值、广告宣传及场租收入等，可以从募集说明书或是财务报表中获取，通常占总收入的比例约10-25%。
票房收入需要关注企业入账的是总票房收入还是净票房收入。票房收入会经过一定的分账，最终归属于发行人的部分才是底层资产的真正现金流入，具体分账如下图：
图2 中国电影票房分账流程
1.电影专项基金及税费：影院收到总票房收入后，首先得向国家电影事业发展专项资金管理委员会办公室缴纳5%的电影专项资金，并缴纳3.3%的特别营业税，扣除这两项费用后所得的净收入称作净票房收入（简称“净票房”）
2. 中数代理费：若（净票房-6亿元）大于零，则院线公司需向中影数字电影发展（北京）有限公司缴纳发行代理费。其中，对于（净票房-6亿元）不小于1亿元的电影征缴3%的发行代理费，对（净票房-6亿元）不小于2亿元的电影征缴2%的发行代理费，对（净票房-6亿元）不小于3亿元的电影征缴1%的发行代理费
3.票房分成：基于扣除中数代理费后的净票房收入，按照行业惯例，电影院分享其中约50%的票房分成，院线公司分享约7%的票房分成，制片方和发行方合计分享约43%的票房分成
4.制片方/发行方返点：有些制片方或发行方为了增加电影的排映场次以刺激票房增长，可能承诺给予影院或院线一定的激励返点，通常是将自身所获得43%的净票房收入中的3-5%作为返点，即电影院分享净票房收入的占比由50%提升至53-55%
三、底层资产的资质评估要点
参考电影行业特征归纳若干关注指标，行业常见的票房计算公式为：
“票房收入=总座位数X场次X上座率X平均票价X天数”
建议可以对该类经营指标进行同业比较，尽可能与周边竞争对手数据进行对比，判断底层资产发展趋势、市场份额和竞争力。下列指标数据可以从募集说明书、公司年报、行业数据库（如艺恩电影智库等）等地方获取。
1.银幕及座位情况：二者决定了总座位数量，其中屏幕新旧情况以及技术特征影响观众认可度。屏幕越新越大，在舒适度上更具备吸引力；技术体验越先进，与竞争对手相比将具备独特的优势，如IMAX、4K、4D动感等
2. 放映场次：播放场次相当于周转率，一般而言，除非是特别差的影片，电影院基本上都会给予相当数量的厅次和场次，这块在双方的发行协议中会有所明确。成熟的影院场次增加率一般不会太高，需关注预测中对场次增长的评估。
3.上座率：上座率为实际观影人数与座位数的比例。此指标用以反映观影人数、票房效益、影院运营效率及市场营销能力，是同业对比的重要部分。以2016年为例，全国平均上座率为14%，从院线上看，排名第一院线的是世纪环球，上座率达18.5%，前10名上座率为15.5%以上，前20名上座率在14%以上，前30名上座率在11%以上。此外，个别影院的上座率也可以作为参考，上座率第一的影院为中影国际影城海口上邦店，47.4%，前10名上座率在30%以上。
表2 院线公司上座率前十排名
通过底层资产具体影院的名字，建议连续观测统计几天高峰时段电影院实际上座情况，可通过猫眼APP等电影软件查询，如下图所示，同区域内孰好孰坏，在同区域内对比中较为明显，同时可辅助核查上座率真实性。
图3 上座率抽样示例
4.票价：票价是决定上座率和盈利的重要部分，过高的票价将失去价格敏感性消费者，不利于上座率的提升，过低的价格则可能使盈利指标面临压力，同时需核查是否是存在平台“票补”现象
5.地域集中度：反映影院公司旗下电影院地域的分布情况，若是过于集中在特定城市，受到当地经济情况及消费水平的影响会较大。同时不同级别的城市上座率高低也有所不同，从TOP25院线统计来看，一线城市较好，二线和三线相近。由下表可见，一线城市无论在上座率及平均票价都是最高的
表3 各线城市前25名院线平均上座率及平均票价
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