商品指数期货的发展历程

摘要：本文侧重于介绍境外商品指数以及商品指数期货的发展历程。由于海外的商品指数发展历史较长，积累了丰富的实战经验，其编制方法和交易实践能为境内商品指数期货的设计提供非常有意义的参考价值。海外商品指数的发展有其自身的内在规律，他们发布的目的、市场定位都较为明确。这里面既有我们可以积极借鉴的宝贵经验，也有需要我国结合实际的应用场景，有所辨别，取长补短，特别是标的指数选择、合约设计方式、市场运行状况、产品功能定位等，这些可为境内推出和设计商品指数期货提供战略和战术层面的参考价值。

商品指数在海外的发展有相当悠久的历史、丰富的实践经验和蕴含其自身发展规律的“进化史”。我们将从商品指数的构建代际以及价格体系两方面进行说明。

首先，商品指数有相当悠久的历史。如从《经济学人》（ECONOMIST）发布的商品价格指数算起（始于1864年），至今已经有超过150年的历史。但是这一类商品指数就像绝大多数早期的金融指数一样，只是追踪商品现货价格，都属于不可投资指数。本文探讨的商品指数将特指可投资型商品指数，并围绕已经开发了的对应期货产品且在交易所真实交易的指数做详细介绍。

简而言之，商品指数的发展经历了一个从被动型到主动型指数的演进过程，且商品指数投资属性不断增强的过程：

一般认为被动型指数始于1991年的S&P GSCI（原为GOLDMAN SACHS COMMODITY INDEX），该指数是用已在交易所内交易的商品期货合成。另一个占据业内标志地位的商品指数是BLOOMBERG COMMODITY INDEX（始于1998年发布的道琼斯-AIG商品指数，在2009年更名为道琼斯-UBS商品指数，然后在2014年冠以现用名称）。这两个商品指数随后都变得较为流行，交易所也推出了与此对应的商品指数期货，确实实现了投资功能，但是这两个指数最初的设计并非完全是为了投资目的，在发布之初还肩负发挥以美元定价为基础的全球商品价格标杆作用。实际上，两个指数都更为重视全球产销、成分合约的持仓量等数据来调整不同商品所占指数权重，所以不可避免出现了明显的品种倾斜。比如，尽管引入了品种成分权重的约束条件，但是S&P GSCI指数依然严重偏向于能源板块，占据了约60-70％的指数权重；而排名靠后的8个成分商品所占权重低于5％。对于追求风险分散的投资需求而言，S&P GSCI指数难有突出的吸引力。

BCOM在这方面有所改进，比如设定了对商品板块权重的约束条件：任何商品板块所占总指数权重都不能超过全样本空间的1/3。但是，因为权重的计算方式其实与S&P GSCI指数类似，我们看到能源板块的权重几乎一直处于最高限制额。并且因为指数调仓频率较低，所以在调仓间隔的时间段经常超过限制比例。同样，很多成分商品所占权重往往低于4％，其权重最低的10个品种加起来也低于总指数的30％。

另外，目前市场上还存在其他的被动型宽基商品指数，比如罗杰斯国际商品指数（RICI）和路透商品研究局指数（CRB）等。但是就其影响力和应用的广泛程度来说，这一类指数均不如彭博商品指数和标普高盛商品指数。且这些指数在设计也存在其他一些局限性特征（例如CRB指数赋予所有商品品种同等权重），适用于某些定性场景，但并不适合满足投资需求。

这些指数对于某个商品品种都只投资于近月合约。其成分品种经历着频繁的移仓换月，这样将明显提高指数追踪的成本（比如以复制指数为建仓方式的商品指数ETF）。 进一步从投资人的角度来看，近月合约可能并不是最具投资吸引力的部分，如深度的升水合约往往会影响纯多头商品指数的收益表现。

第一代商品指数忽略了期货合约的期限结构，为了弥补这个弱点，第二代指数并不只关注于近月合约，而是将潜在头寸分布于整个远期曲线，以提升展期收益（ROLLING RETURN）。主要有以下三种方式：

1） 主动展期：将合约布局在曲线中段至远端并持有至接近到期；

这一类的商品指数包括UBS BLOOMBERG CONSTANT MATURITY COMMODITY（CMCI）和JP MORGAN COMMODITY CURVE INDEX（JPM CCI），他们的品种权重会按照固定比例分布到不同的到期合约上，但是一般只针对单一市场。比如，CMCI就将WTI原油的权重分配到未来3个月、6个月、12个月、24个月和36个月的期货合约上。这样，当升贴水结构在合约上较均匀分布时，指数的表现接近于第一代商品指数。当出现较显著升水结构时，该指数表现将优于第一代指数；反之贴水结构时，该指数表现可能会不及第一代指数。

动态调整展期方法的代表性指数为DEUTSCHE BANK LIQUID COMMODITY INDEX-OPTIMUM YIELD INDEX （DBLCIOYI）。该指数首先固定某成分品种的权重，但是会在未来13个月到期的合约中挑选具有最高“隐含展期收益”的合约作为指数成分合约。这样指数确实降低期货合约升水结构的负面影响，同时带来了贴水结构的正面效果。

（注意，升水结构并不必然带来负收益，如果期货合约的价格正在经历明显的价格抬升过程，那么持有合约也可以带来正向收益。实际上，期货合约还有可能会发生从升水转变为贴水的过程。）

第二代商品指数是对第一代商品指数的重要改进。而在其发展的20多年间，已经积累了足够长的历史表现，在第二代商品指数发布之后的20-25年间，其表现依然显著优于第一代商品指数。但是我们也看到第二代商品指数并未改进对商品板块的过度权重倾斜，比如上文提到的DBLCIOYI指数就依然对能源板块过度赋权――超过55％。

第三代指数的发展基于前两代指数的应用表现，并且融入了关键的商品品种挑选机制。商品指数的设计目标就是获得更高的预期收益，并且对于某些低预期收益的品种予以剔除（或主动降低权重），从而达到投资目的。

一种方法是人工差异分析方法。如UBS BLOOMBERG CMCI ACTIVE INDEX（始于2007），它的成分商品和权重就是基于UBS的研究员分析，从CMCI指数的品种里面挑选具有较高投资预期收益的品种，并合成指数。这种指数最大的缺点是难以通过一致且值得信赖的方法追溯历史表现，进而评价指数表现。

另一种方法则强调将具有经济学意义的市场现象用量化分析方法来描述，并以此作为挑选品种的基础。举个例子，GORTON，HAYASHI和ROUWENHORST等人早在2008年就提出了分析商品投资风险溢价的方法。他们仔细分析了投资不同种类商品的收益率与其库存之间的关系，从供需基本面、套保者与投机者的交易逻辑等角度阐述了商品投资的风险收益来源。为了从数据角度得出有效结论，还通过商品投资的一系列指标，进行统计研究分析。他们重点分析的数据包括实物库存，基差和期货动量等指标。需要指出，这些分析指标也正是现代意义商品市场风格指数的前身。

SUMMERHAVEN DYNAMIC COMMODITY INDEX（SDCI）是使用品种挑选量化方法的代表指数，它是由SUMMERHAVEN INDEX MANAGEMENT于2009年12月开始发布的商品指数。SDCI是完全建立在模型基础之上，其挑选品种的数据依据是基差和动量，从样本空间中挑选固定数量的品种，并使用等权配置，以保证分散化条件。因为指数是完全基于可复现的模型，所以回测数据可追述到1991年。SDCI指数的表现优于第一代和第二代商品指数。同时，也需要指出，无论是分析师挑选品种还是模型挑选品种组成的商品指数，都是基于对过往市场的分析，并不能够保证未来一定会有优于第一代、第二代指数的表现。

另外，在商品指数设计方面，成熟的海外市场还会考虑更多的投资因素，比如会倾向于采用更新代际的商品指数，或根据税收情况设计商品的大型化投资策略。举例来说，目前市场上持仓量最大，交易也非常活跃的跨品种商品ETF：INVESCO OPTIMUM YIELD DIVERSIFIED COMMODITY STRATEGY NO K-1 ETF（PDBC），其持仓资金达到了45.6亿美元，平均每日的交易量也达到了3百万手，具有充足的流动性。其在商品品种选取时，就不仅考虑到了资金的分配，同时在主动管理过程中，尽量避免负向的换月滚动收益（NEGATIVE ROLL YIELD）。

下图中，S&P GSCI和DJ-UBS 是第一代商品指数；UBS -CMCI 、JPM CCI 、DB LCIOY和DJ-UBS F3 属于二代商品指数；SDCI 则是第三代商品指数的代表。