2022-08-18 14:24:50
核心观点
我们看好经纬纺机，不仅在于所持中融信托（37.5%）业务改善，亦在于资产整合预期。2016年公司走出H股私有化、集团股权划拨、剥离汽车业务等小碎步，2017年或将迎来大踏步。
私有化H股完成，为资本运作留足了空间
2015年12月，公司公告以每股12港元收购全部发行1.808亿H股。截止2016年10月，恒天集团收购H股93.1%，且12月19日为最后期限。私有化完成后，恒天集团持股比例由38.8%提升至约58%。为后续资产整合留足了空间。
恒天集团整体划拨至国机集团，股东资源更为丰富
2016年11月，公司公告恒天集团将整体划入国机集团。国机集团为大型央企，资产规模约为恒天集团3倍，产业布局广泛，将为经纬纺机的金融业务提供更丰富的业务资源。恒天集团整体划拨至国机集团，股东资源更为丰富
汽车业务剥离有利于止损
2016年12月，公司以2.48亿价格向恒天集团整体出售汽车业务，以解决同业竞争问题。出售后短期内有利于止损并获得资金流入，预计增厚合并报表归母利润总额1亿元。
中融信托业务品质提升，盈利能力有望再释放
信托行业迎来小阳春，政策更趋友好、行业规模再提速、报酬率回升。2015年起，中融信托控规模、调结构效果显著。2015年末，信托规模6700亿元，同比下降约6%，2016年基本持平。同时，2015年集合类信托占比58%，单一类29%，财产性13%，结构好于行业均值。经过2年调整，中融信托业务品质得到提升，业务风险明显下降。2016年净利润27亿元，同比上升4%。
重申买入评级，合理估值34-36元/股
中性假设下：1）中融信托：197亿元（中融信托合理估值655亿*37.5%*0.8）；2）恒天财富23亿元；3）非金融板块26亿元。依次测算，公司合理估值34-36元/股，当前股价大幅折让，且资产整合预期升温，维持买入评级。
风险提示
1）非金融业务经营严重恶化，亏损幅度超预期；2）信托业务出现黑天鹅事件。
H股退市，私有化完成
经纬纺机于1996年分别在深港两地交易所上市，其中H股首发1.81亿股，初始发行价格1.29港元，募集资金约2.33亿港元；A股首发0.23亿股，初始发行价格4.5元人民币，募集资金约1.04亿元。
由于两地投资者风格差异等原因，经纬纺机H 股长期表现萎靡，自上市以来H股价不仅长期低于A股股价，且存在H股股价低于每股净资产的现象。因此，H股的价值大打折扣，公司的历次融资也基本以A股平台为主。
恒天集团要约收购，H股退市改私有化基本完成。 2012年公司进行定增，此前恒天集团下控股二级企业中国纺织机械（集团有限公司）为公司控股股东，持股比例为33.83%，完成定增后恒天集团与中国纺机集团合共持股33.83%，恒天集团仍为公司实际控制人。2013年底公司公告恒天集团正筹划对公司H股实行要约收购。至2016年三季度数据披露恒天集团（直接与间接）合共持有公司总股本约57.7%，截止10月22日，恒天控股已持有公司全部退市H股93.1%。
较原计划溢价52%完成收购，公司资本实力得到强化。2015年8月14日，公司公告披露恒天集团拟委托子公司恒天控股以每股12港元价格悉数收购公司全部发行1.808亿H股，合计金额约21.7亿港元。新收购计划与原计划每股7.891港元收购价相比，每股溢价约52%，收购溢价占2015年末净资产5%。与第一次相关事项停牌日收市价每股6.07港元相比，新收购价溢价约98%。
大股东股权划拨，股东背景得到强化
2016年10月，公司公告实际控制人中国恒天集团与中国机械工业集团签署重组协议，恒天集团整体产权将无偿划转进入国机集团，成为国机集团全资子公司。划拨后公司实质控制人将变为国机集团，。
，实力雄厚。国机集团是国内机械工业行业内规模最大、业务链最完善、研发能力最强的大型央企集团。2016年世界五百强中排名293位，中国企业五百强中排名62位。工业主营业务涵盖机械装备研发与制造、工程承包、贸易与服务、金融与投资四大主业，涉及多个国民经济重要产业领域。2016年上半年国机集团实现净利润25.4亿元、同比增长12.7%，新签合同额226.1亿美元，同比增长20.3%。
国机集团旗下共有40家全资及控股子公司，9家上市公司，上市公司总市值近800亿元人民币。集团所属企业中，主营金融业务的包括国机资本控股有限公司（国机资本）、国机资产管理公司（国机资产）、国机财务有限责任公司（国机财务），依托集团产业资源丰富的优势建立起积极服务集团内部、并主动寻找外部机会的金融与投资板块。
中国恒天集团主营业务涵盖纺织机械、商用汽车与纺织及贸易三大主业，其中，纺机业务综合实力国内排名前列，业务规模全球排名首位，属行业龙头。新能源汽车业务亦发展较快。2016年上半年，中国恒天实现营业总收入188.79亿元，同比增长0.66%；利润总额9.12亿元，同比增长1.29%。
与恒天集团相比，国机集团资产规模约为其三倍，实力强大，旗下子公司更多，涉及产业更广。股权划拨后，对公司而言，一方面股东背景得以强化，另一方面，中国恒天与国机集团两者专业业务能力与规模位行业前列，且国机集团在金融与投资业务已有基础，合并将有利于整合资源，进一步增强综合实力，发挥协同作用，利好公司发展。
剥离汽车业务，减少非金融业务亏损
公司12月10日公告称，为解决和避免公司与股东恒天集团商业汽车业务的同业竞争问题，将向其及其指定下属企业整体出售汽车业务。公司原有三大主业分别为纺织机械板块、以中融信托为核心的金融信托及资金投资板块、与以汽车业务为核心的非纺织业板块。2016年半年报披露三大板块主营业务收入占比分别为37%、53%与11%。金融板块已持续作为公司主营业务收入的主要来源。
由于纺机行业近年表现低迷，公司为推进业务结构调整，在2010、2011与2014年分别通过出资收购股份与设立子公司的方式，结合自身机械制造优势开拓汽车业务。截止去年12月，公司持有新楚风、北京恒天鑫能、TAM-EUROPE、恒天汽车四家公司股份。
但截至板块出售公告日，汽车板块始终未实现转盈，仍处于亏损状态。截至2016年8月，四家公司总资产合共14.2亿元，净资产合共2.57亿元。2015年四家公司合计亏损约1.8亿元，2016年初至8月份合计亏损1.45亿元，按持股比例折算计入合并报表后拖累公司业绩表现。
根据价值评估，公司拟以2.48亿元价格整体出售汽车业务。出售后持续亏损汽车板块营收将不再合并入报表，短期实现止损并获得资金流入。据公司公告测算，以2016年8月31日为基准日，汽车业务出售对公司母公司利润总额当期损益影响为亏损1.6亿元，对合并报表归属母公司利润总额当期损益影响为盈利1亿元。另一方面亦利于公司集中资金与资源发展主业，发挥优势。
信托业务改善，盈利水平提升
中融信托规模位居行业前列：2015年净资产113亿元，排名行业第七，信托资产规模达6699亿元，排列行业第五位。2016年净资产140亿元，较去年增加 24%，净利润27亿元，同比增长4%，有望保持行业前十位置。2016年合并利润表披露实现手续费及佣金净收入40亿元，较去年同比下降13%，利息净收入1.4亿元，同比增加16%，投资收益5.4亿元，同比下降约30%。以手续费及佣金净收入作为信托业务收入计算，6699亿信托资产规模不变情况下，信托报酬率为0.60%。
业务结构优化。近年来，中融信托最大的亮点是控规模、调结构。2014年公司提出要“从单纯的资金提供者转型成为集私募投行、资产管理和财富管理于一体的综合性金融服务提供者”，主动控规模调结构。2015年信托资产规模略下降约6%，但资产配置有所优化：较2014年相比，资金配置在货币资产与贷款的比例有所下降，对应配置在投资类业务占比上升；此外，集合类信托占比持续上升：2015年公司集合资金类信托规模占比58%，单一资金类信托占比29%，财产管理类信托占比13%，优于行业结构水平。
行业风控“风向标”。2016年12月中融信托在每日经济新闻主办的“金鼎奖”中评获“卓越风控能力奖”，表彰其房地产投后管理、合伙人风险共担、独立审批人制度等较为完善的风控机制。
估值分析
金融业务板块主要由中融信托与恒天财富组成。公司2010年出资收购中融信托36%股权，其后对中融信托进行6次增资，截至2016年末持股比例为37.47%，为中融信托第一大股东。2011年公司出资1000万元参与恒天财富的发起设立，持股比例为20%。对两者的估值如下：
参照我们之前报告《如何对信托股估值》报告中对信托公司的估值方法，我们对中融信托业务拆分成信托业务与固有业务两个板块，分别使用资管规模（AUM×β）方法与1.5×PB方法进行估值。
中融信托主业表现位列行业中等位置，给予β值0.06估算：2015年信托业务收入44亿元，排名行业第二，但因业务质量干扰，2015年信托报酬率为0.69%，排名行业中列。不过，自2015年以来，公司信托业务转型积极，管理规模不升反降。出于谨慎起见，我们对信托业务β值取0.06。
信托业务板块中性估值为410亿元。近2年来中融信托主动控规模调结构，风险控制收效明显，鉴于信托产品存续周期1-3年，我们判断中融信托2017年管理规模略有回升，中性假设下预测AUM增速为2%。
固有业务板块中性估值247.8亿元。参考中融信托近期ROE，2016年ROE为19.29%，2015年全年为23.78%，2014年为28.38%。考虑市场利率回升及公司处新型业务探索的转型期，中性假设下预测ROE为20%。
考虑公司只持有中融信托37.5%的股权，我们估值测算时按八折取值。如果提升对中融信托的持股比例，估值折扣可以消除。
二、恒天财富中性估值22.5亿元
由于恒天财富属于第三方财富管理公司，主营业务收入来源为佣金收入，我们考虑净利润预测与PE估值法。根据2016年中报数据披露，恒天财富（合并北京恒天财富与天津恒天财富）营业收入11.79亿元，净利润2.3亿元，与去年同期相比分别增加19%与120%，增速显著。
较诺亚财富与钜派投资的销售净利率与净利润水平相比，恒天财富盈利能力仍有较大提升空间，给予其25倍PE估值水平，对应公司持有20%股权，中性估值在22.5亿水平。
三、非金融业务板块中性估值26.4亿元
2015年公司非金融板块主要为纺机制造与汽车业务。近年行业不景气导致非金融业务板块经营欠佳，我们按0.8倍PB给予非金融类业务估值。汽车板块出售后，非金融板块中主要为母公司的纺机业务，参照2016年三季报数据，母公司净资产为33亿元，由于经济运行与行业表现未发生重大变更，我们推算2016年四季度板块净值变化不大，即非金融业务板块中性估值为26.4亿元。
综上，经纬纺机市场估值在241.6亿元至250.9亿元区间，中性估值为246.2亿元。对应每股价格在34.3元至35.6元。
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