2022-08-16 06:21:26
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观察者言：游走于行业缝隙，，投资者不知资金去向，资管市场缺陷，在股市暴跌中现形。三会各自为政，显然难以应对穿行于金融海洋中的“鲶鱼们”——“这边收紧，就去那边，。
财新记者 吴红毓然 刘彩萍 岳跃 丁锋 杨巧伶/文
本来说退潮后看谁在裸泳，但来的是海啸，就看谁能活下来了。
90万亿元资管市场已成。截至2015年底，银行理财规模已经逾23万亿元，信托资产规模逾16万亿元，保险业总资产规模逾11万亿元，保险自己发行的资管产品规模为1万多亿元。基金业协会数据显示，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约38.2万亿元，其中券商及基金子公司的资管规模分别都在12万亿元左右。
当然，数据存在重复累计的嫌疑。自金融脱媒、利率市场化以来，大量的银行存款转为各类资产管理产品，信托、券商、基金子公司仅是银行的通道，每一层的交易结构都伴随一笔可能是虚增的融资规模。
最后的金主仍是银行，银行的金主则是千千万万毫无风险承受能力的储户。
“现在资管太乱了。。资管行业有三大问题亟待解决：一是法律关系不明，至今没有资产管理行业的上位法；，“铁路警察各管一块，，都为本行业谋福利”；三是交易结构高度不透明，产品不断包装，底层资产不穿透。
大量结构化产品绕道涌向一二级市场的股权投资，要么是明股实债扩大信用风险，要么是随股市波动而风险加剧，而保险资管发展迅速，资产管理公司也快速布局资管业务，进行类资产证券化的份额化，资管业务不断爆发风险点，刚性兑付风险如堰塞湖，塌方的危机随时存在。
多位市场参与者认为，资产管理的核心是代客理财，项目需一一对应，而不能成为资金池的类信贷业务。
光大银行资产管理部总经理张旭阳对财新记者表示，可对应基金业对公募基金的要求，比如强制托管、强制信息披露、强制组合投资，其他的资管业务也应具备法律及账户上的风险隔离、风险可计量、投资可承受的原则，将风险与收益真正过手给投资者。
近期，银监会、证监会、，基本思路还是“管好锅里饭，他人莫伸手”。
银监会的思路是“第一统计数据，第二努力让理财交易”。近期，银行业理财托管登记中心有限公司将成立，银行理财产品均将在中债登平台上备案托管。，拟要求保险公司不得开发存续期间3年以内（不含3年）的新产品；也不得销售存续期间1年以内（不含1年）的产品。、投连险动手。，不支持各类创新，全面去杠杆。
在资管市场，、，。不论是伞形信托，还是如钜盛华一样的投融资平台，均处于银、证、保“三不管”地带，交易结构隐蔽，风险链条较长。
对此，有接近证监会的人士认为，银行理财的本质是公募基金，转为公募基金后不能直接投资股票，只能投资于其他公募基金，应当发放专门的FOF牌照给商业银行。
但这不能解决结构化产品的问题。对于类信贷的结构化产品，多位市场人士均认可，资管产品应穿透到基础资产，或者穿透到实际控制人。
三会各自为政，显然难以应对穿行于金融海洋中的“鲶鱼们”——“这边收紧，就去那边，。，，需要通过顶层设计的制度及法律安排，，整个市场对资产管理行业的定位、框架应该是清晰的、一致的。
“资金池”怪胎
中国大资管的怪胎，集中体现为资金池。
所谓资金池，实质上是以资管业务名义从事的类存贷款业务。资金端是发行预期收益率的类存款产品，资产端则投向类似贷款的非标业务，存在滚动发售、期限错配，以流动性风险换取超额收益。
“资金池类似银行。”一位信托人士对财新记者说，虽然是私募性质，有投资门槛，但这个业务模式还是向不特定对象募集资金投资于不特定领域。他指出，这种业务如果风控不严，很容易出现非法集资风险。
一位券商资管人士指出，机构有较大动力去做资金池业务。“比如一个两年期项目收益率是10%，资金成本是9.5%，机构从中只能获得0.5%的利差收入，但是机构可以把资金以半年为周期，分成四段，这样的资金成本就大大降低，差价收益也就出来了，项目和资金的积累在一起就成了资金池业务。”
2013年4月，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规范银行理财产品必须与投资对象一一对应，实行单独账户管理，独立核算。2014年4月，，要求各信托公司积极稳妥推进资金池业务清理工作。同时，证监会下发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》中明确指出，禁止开展资金池业务，并禁止基金子公司通过“一对多”专户开展通道业务。
，是为了增加资管的透明度，使理财资产能够和基础资产一一对应。，挑战很大，就像黑匣子，。”
但实际上，资金池业务并未被清理干净，甚至不降反升。前述银行通过资产管理组合进行的投资，其实质仍然是“资金池”对应“资产池”运作模式。资金池的问题在于，出于对理财产品收益调节的问题，普遍存在理财产品之间、资产组合之间资金相互交易等。
“券商发的投资股票和债券的资管计划，肯定是资金池业务的。”一位券商资管从业人士对财新记者说。据财新记者了解，多家券商利用资金池，参与到股权质押、定增项目中。
由于自身实力较弱，一般而言，券商和基金子公司的资金池有银行理财资金池的一部分资金。银行出资做一个定向资产管理计划，通过前述资金池，买入票据、信用证、信托收益权、两融收益权等非标资产。
一位基金风控总监告诉财新记者，基金子公司注册成立的门槛仅为2000万元，基金子公司根本没有进行主动管理资金池业务的能力。“基金子公司一般都背靠大股东吃饭，其实都是‘拼爹’的生意。”一位民生银行中层说。
已有450亿元规模的基金子公司资金池被责令清理。，中信信诚资产管理公司，在资金端有300亿元规模的现金管理计划即类货币基金产品；还有150亿元的短期理财计划产品。投资标的则主要在非标资产，中信信诚发行专项资管计划，投向为控股方中信信托介绍的项目，存续时间2年至3年，预期收益率都在10%以上。如此一来，期限错配严重，流动性风险非常高。
为了管理流动性风险，中信信诚将每日可赎回的现金管理计划持有非标资产的比例控制在20%-30%，同时，还将不同现金管理计划和短期理财计划之间对所持有的专项资管计划进行对倒。前述人士透露，检查发现，一个投向亿利集团的专项资管计划已经逾期，但是还在不同的短期理财计划之间不断倒手，甚至还在逾期后提高了预期收益率。
信托公司资金池则是老问题。一种模式是，有的信托公司多次发行信托计划，然后投向单一项目，通过期限错配降低资金成本，形成“多对一”的结构。比如四川信托于2013年7月1日成立的“睿宝金安桥水电站股权收益权的集合信托”，利率在8%左右，滚动发行至少65期，截至2014年6月末，共募资近40亿元。这一信托计划全部投向金安桥股权收益权，穿透后实则是汉能集团的流动资金。
另一种模式是，信托公司滚动发行现金管理类信托计划，并设置每个工作日或者一定期限的开放期。上海信托现金丰利、华宝信托现金增利、中融信托汇聚金、平安信托日聚金等，均是此类明星产品。截至目前，上海信托“现金丰利”规模约500亿元，而中融信托“汇聚金1号”资产规模近600亿元。
值得注意的是，这些信托计划通过参与打新优先级，投到股市。wind的数据显示，2015年“打新”获配机构名单中，就有“日聚金跨市场货币基金1号信托”和“汇聚金1号货币基金集合资金信托”。由于是开放式的产品，流动性风险不言而喻。
此外，还有信托募集资金完全投资于信托计划，这被称为TOT信托，很明显就是资金池业务。目前，中铁信托、中航信托做的比较多。
以中铁信托2015年4月发行的一款集合资金信托计划为例，该项目起投点为50万元，突破了100万元的合格投资人门槛，且资金投向也不清楚，投资标的包括“各类产业园区建设项目、各类基础设施建设项目、优质企业流动资金贷款、上市股票和非上市公司股权质押融资、加入其他信托计划，受让其他信托受益权、能源开发项目、证券投资项目、优质债权受让、信托资金运用闲置期间可用于投资国债、同业存放、银行存款等、具有良好市场前景的优质房地产项目”，几乎囊括了所有投资范围。
“信托一直被称为‘打不死的小强’。”前述券商资管人士指出，目前市场上有一些信托机构早已通过契约型基金的方式来打擦边球，做新增的资金池业务。目前全国的68家信托公司中，有43家信托公司备案成为私募基金管理人，通过发行契约式基金来向投资者募集资金，投资门槛100万元，同时信托公司作为契约式基金的投资顾问，甚至与投资者签抽屉协议兜底，由此进行期限和金额错配。
据财新记者了解，，多家信托公司以子公司名义成立了类资金池，该子公司也是独立法人资格。，第一反应是：“资管机构还要成立子公司去做资金池，这不是开玩笑吗？”
目前一线城市暂停了投资类企业的登记注册。比如北京市包含“股权投资”“投资管理”“投资咨询”等投资类经营项目就暂停登记，，但实则也影响了不少想做资金池业务的资管机构设立子公司。
“各管一段”陷阱
，，美国法治相对健全，大家都对制度服从。，，，更注重发展。
2012年末，证监会激活券商及基金子公司的大资管。10月，证监会颁布“一法两则”，即《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《证券公司定向资产管理业务实施细则》，成就券商资管从无到有——2012年1.89万亿元，2013年5.19万亿元，2014年7.95万亿元，2015年11.89万亿元。
11月证监会出台了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许基金公司通过设立专业子公司开展专项资产管理业务。从2012年11月第一家基金子公司获批，基金子公司业务规模快速扩张，2013年底基金子公司业务规模发展到9700万元，在2015年底业务规模已经达到8.57万亿，三年时间里，翻了近9倍。
2013年3月，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，将理财投非标划定了35%理财资金或4%总资产的红线。但银行通过做大分母，轻松绕出此限制。
2013年9月，，首度提出“栅栏原则”。尚福林表示，对信贷类业务、理财类业务、代理类业务和有价证券投资类业务实行“栅栏”防护，并鼓励在“栅栏”内积极创新。
“我们以为栅栏只有这么大。”一家股份制银行风险部总经理笑着用双手比了10厘米的宽度，接着双手展开至1米宽的长度——“结果是这么大。”
2014年2月、4月，，拓宽了保险资金投资范围，还将保险资金投资权益类资产比例上限放松至30%。
2014年5月，一行三会和外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（下称127号文），界定诸多同业业务，明确禁止“抽屉协议”等，以进一步规范银行同业业务。银监会也在同日发布配套政策《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（下称140号文）。
“这些文件解决了‘谁的孩子谁抱走’的问题，，一位大行金融市场部高层曾点评。而业内也普遍认为，前述文件对同业业务没有严格限制，几乎所有银行都合规。一度市场以为非标资产会解包还原，并计提拨备，但这一要求并没有被严格执行。
2014年底，，以推动银行理财向真正的资产管理转型，类信贷业务的理财则按照银行去管，压缩后者空间。但由于人事变动及股灾影响等，该办法尚未有下文。“内部都争论较大，说到底是大家对资管业务的实质没有共识。。
由于证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司，三类机构在市场准入、投资范围、业务规范、监督管理等方面的要求存在较大差异，，隧出台了《证券期货经营机构资产管理办法<征求意见稿>，旨在明确资管业务的现行法规体系与《私募办法》如何协调，。
，，。”一位外资券商资管人士对财新记者表示。
这位人士说，“美国市场开展的资管业务几乎都是建立在对产品和客户详尽细分基础上的，非常重视市场需求和自身定位。而目前中国的资管更多的是在做通道业务和迎合机构投资者，更看重短期收益和市场规模，实际上已经偏离了资管业务的基础。”
，有助于识别、监督及管理基金和投资顾问。
例如被称为“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），就要求对特定私募基金的投资信息实施全面登记制度。针对资管机构的业务安排、定期报告、信息披露等，SEC也已经采取了多项措施。 此外，在注册登记阶段，SEC还要为机构的杠杆水平设定阈值，以降低其资产和投资人的风险。
。
，，。
，联邦机构集中在风险体系方面，。，加拿大的金融创新一直进展缓慢。
，。”一位曾在加拿大投行工作过的交易员告诉财新记者。
“加拿大的金融业一直秉持着保守、稳健的理念，要在可控风险内实现收益最大化，比如对投行的杠杆率要求是不得超过20倍。他们普遍信奉‘看不懂的产品不做或少做’这样的理念，所以金融衍生品也很少。”前述交易员说。
，，。
，，还包括资产管理、信用评级等准金融类机构。新加坡对资本市场发放的是通用牌照（Capital Market Service License），机构可以同时进行证券、基金、期货、REITs管理等业务，不用单独报批，且获批周期只需两周。目前，新加坡共有591家已向MAS注册并获颁执照的基金管理公司。
MAS的数据显示，在新加坡成立的基金，81%的在管资产是从新加坡境外吸收，90%的资产又配置于新加坡境外。正因如此，客户跨境偷漏税等现象也给新加坡的资管行业带来不少压力。
新加坡近年已出台多种防范措施，如与美国签署“海外账户纳税法案”，对逃税客户将追究机构的连带责任等。
与此同时，，要求资管规模在2.5亿新加坡元以上的公司必须取得牌照，规模较小的公司必须在MAS登记，并要求所有资管机构实施风险管理，包括聘请专业的投资人员，公司的账目每年都必须通过会计师的独立审计核实。
统计“包”
，，。
单部门的信息统计数据容易失真。
此前，，一个常见的结构是，由银行理财投资券商资管A，券商资管A再受让交易所挂牌资产份额；该资产份额对应基础资产为另一个券商资管B，券商资管B基础资产为信托计划C，信托计划C的底层资产为最终借款人。
在这样的结构中，银监会看到的是A，基金业协会看到的是B，信托登记平台看到的是C。从银监会的角度，银行理财的资金流向监测可以穿透到底，银监会可以看到资管计划A和C，但看不到资管计划B的具体信息，只知道是交易对手。从证监会角度可以清楚看到三个资管计划A、B、C登记在协会系统中并最终底层资产为借款企业A，但看不到银行理财的具体信息。
这个问题的后果就是，“A投资者是否符合投资C资产的条件，这是最重要的，，而是要保证A能够承受各种风险，，A不知道自己买了什么资产，C不知道什么人买了资产，风险陡增。。
，专业性没有问题，只要想查，持牌机构是绝对不敢乱报的。，但囿于部门割据，数据并未统一起来。
，这就是代客理财，如果资管机构因为刚兑等原因承担风险的话，。”张旭阳指出，。据其介绍，应从募集方式、产品投向对资管产品进行区分，以确定对投资者的保护。产品的区分，应从基础资产的流动性、估值公允度、信息透明度等确定。
在海外市场，，大多从具体业务出发，在准入门槛、资产托管、审计监督、投资者保护等方面做了要求。
美国市场没有建立资管委托人的补偿机制，投资者需要自担风险、自负盈亏，但在英国、德国等国家的市场，则有补偿制度安排。
英国金融服务管理局（FSA）还专门为成立了为投资者提供赔偿的公司，如果资管机构对投资者提供了很差或者不适当的资管服务且不赔偿，即可启动该项机制，赔偿资金主要来源于资管机构缴纳的会费。此外，，可展开独立调查，解决资管纠纷争议。
日本资管市场也非常重视投资者保护。
2007年开始实行的《金融商品交易法》和修订后的《金融商品贩卖法》，都要求资管机构必须确认产品与投资者的合适性，要充分揭示可能涉及的本金损失等情况。
“管资管，第一就要跟银行切割开，这就是投资者适应性管理的要求。，银行牌照在全球都是严格管制的。按《格拉斯-斯蒂格尔法案》，银行不能做资管业务；而保险也是绝对不能和银行混在一起。除非做全面银行，成立子公司等综合化经营。
普华永道在《资产管理行业展望2020》报告中称，，审查它们的企业文化、与客户的互动，。
“到2020年，。”“届时，，可以使他们通过资产管理公司，或通过他们的服务提供商，实时地进入资产管理公司的投资组合。
实时投资组合数据将同市场数据及交易进行交叉参照，。投资活动和产品的充分透明度将存在于各个层面。”■
相关报道全文见于2月1日出版的《财新周刊》封面报道
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