应收账款流动化信托模式的法律分析及其实践应用

案例简介

，同时又需要避免具体项目操作中可能出现的法律风险。

在作为信托业务“三驾马车”之一的政信合作业务领域，信托公司同样希望可以在合法合规的前提下既能够实现减少风险资本计提的需求，同时又可免于国有资产转让所需的繁琐的评估和进场交易等程序，以及避免被交易对手的债权人以不合理价格转让资产为由主张撤销的风险。为应对上述诸种需求，应收账款流动化信托模式（以下简称“流动化信托模式”）作为一种“准资产证券化”的财产权信托模式，因其具有的“天然优势”而被信托公司大量采用。

本文将重点从基本交易结构设计、法律性质、优势、合法合规性等几个角度对流动化信托模式进行阐释，并对未来该模式在政信合作项目以及其他信托业务领域中的应用做一些简单的预测。

一流动化信托模式的基本交易结构

在讨论流动化信托模式之前，我们可以先看一下传统的政信合作模式。在传统的政信合作项目中，采取的交易结构通常是：信托公司先发起设立一个信托计划，再以该信托计划项下的信托资金受让融资方（通常为地方政府融资平台，以下简称“融资方”）因承担特定项目（以下简称“应收账款来源项目”）建设而合法享有的对债务人（通常为地方人民政府，以下简称“地方政府”或“债务人”）的应收账款债权及与该债权相关的一切附属权利。该种模式可称作政信合作项目的“正向操作模式”，其基本的交易结构图如下：

而流动化信托模式的基本交易结构为：融资方将其因承担应收账款来源项目建设而合法享有的对债务人的应收账款债权及与该债权相关的一切附属权利交付给信托公司作为信托财产以设定信托，并委托信托公司将优先级信托受益权和中间级信托受益权（中间级信托受益权根据项目具体情况决定是否发行，非次级信托受益权以下统称为“优先级信托受益权”）份额化后发行给合格投资者（以下简称“认购人”），融资方作为次级信托受益人持有次级信托受益权，由信托公司以自己的名义按信托文件约定为受益人的利益管理、运用和处分信托财产，向受益人分配信托利益，优先级信托受益人的认购资金交付给融资方后由融资方用于指定用途。与前述正向操作模式相对，我们又可将流动化信托模式称为政信合作项目的“反向操作模式”，其基本的交易结构图如下：

流动化信托模式的法律性质

由于流动化信托模式只有融资方这一主体作为信托的委托人，因此流动化信托模式并不属于《信托公司集合资金信托计划管理办法》规范的典型的集合资金信托计划。流动化信托模式系基于财产权信托的设立和优先级信托受益权的对外发行，属于财产权流动化信托业务，其创设目的在于通过将其存量债权信托后，能够将优先级信托受益权对外发行以实现融资，其创设原理和依据源自于信贷资产证券化业务。由于不属于中国人民银行、中国银监会《信贷资产证券化试点管理办法》所规范的典型的资产证券化业务，通常称之为“准资产证券化业务”。

三信托公司采用流动化信托模式交易结构的原因

我们理解，之所以采用流动化信托模式中的交易结构，是因为该等交易结构具有“天然的优势”：既能够使融资方在合法合规的前提下获得信托融资，同时也能够满足信托公司减少风险资本计提以及控制相关法律风险的需求。

对于融资方而言，通过流动化信托模式进行融资能够满足其如下需求：

第一，盘活融资方存量债权资产，满足融资方的后续融资需求。

第二，调整地方政府的债务偿还时点和金额，合理缓释地方债务风险。

第三，该等交易结构是以存量债务设立信托，地方政府对存量债务加以确认，未新增地方政府债务规模，不违反法律、法规、规章、《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预〔2012〕463号)（以下简称“463号文”）、。

对于信托公司而言，，同时又面临具体项目操作中可能出现的法律风险，而通过应收账款流动化信托模式的设计，既可使信托公司减少风险资本计提，又可以使其避免相关的法律风险。具体而言：

第一，根据《中国银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发〔2011〕11号），对于信政项目这种融资类信托业务，在计算风险资本时，单一类信托业务的风险系数远低于集合类信托业务，故较之于正向操作模式，采用流动化这种单一类的财产权信托模式可使信托公司相应减少风险资本的计提。

第二，若信托公司采用正向操作模式，根据《企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》等的规定，因作为融资方的地方政府融资平台向信托公司（代表信托计划）转让的应收账款债权属于国有资产而需履行繁琐的评估、进场交易等程序，而在流动化信托模式下，融资方将其对地方政府的应收账款债权交付于信托公司是一种信托行为，且融资方作为次级信托受益人享有信托财产的兜底分配权，我们理解，在该种模式下，可以免于评估、进场交易等程序。

第三，根据《合同法》第七十四条的规定，“……债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为”。采用流动化信托模式并非以不合理的低价转让财产（即应收账款债权），同时融资方作为次级信托受益人享有信托财产的兜底分配权，故亦不会对债权人造成损害，因此可免于被债权人申请撤销的风险。

四流动化信托模式的合法合规性分析

(一)流动化信托模式交易结构的合法合规性

1该模式不违反有关信托受益权拆分转让的禁止性规定

如前所述，流动化信托模式并不属于《信托公司集合资金信托计划管理办法》规范的典型的集合资金信托计划，而是一种准资产证券化模式。该模式对《信托公司集合资金信托计划管理办法》的适用仅是一种参考适用。

在流动化信托模式的交易结构中，信托的设立与优先级信托受益权的发行是合二为一的过程，融资方指定认购人为优先级信托受益人与认购人向融资方交付认购资金互为对价。具体而言，流动化信托模式项下的优先级信托受益权是在信托项目成立时即份额化后发行给认购人，认购人并非在信托项目成立后因受让而取得优先级信托受益权，而是在信托项目成立时由融资方指定为优先级信托受益人而原始取得优先级信托受益权，该等认购人获得优先级信托受益权属于原始取得，并非继受取得。作为认购人取得优先级信托受益权的对价，认购人需要将其认购资金交付给融资方。因此，流动化信托模式的交易结构并不违反《信托公司集合资金信托计划管理办法》中有关机构不得向自然人转让或拆分转让信托受益权的规定。

2该模式并未规避有关合格投资者的规定

我们认为，《信托公司集合资金信托计划管理办法》中“信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，。而在流动化信托模式中，虽然仅参照适用《信托公司集合资金信托计划管理办法》，但我们对认购人的资格条件仍设定为需符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》中有关合格投资者的规定（通常将起购点设置为人民币100万元），且对于认购人转让信托受益权，信托文件中均明确规定，“信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人，机构投资者所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让”。通过这种设计，我们认为，。

(二)流动化信托模式具体操作方式的合法合规性

1应收账款来源项目基础协议的事后确认

流动化信托模式项下的应收账款来源项目通常为地方政府委托融资方代建的项目，该等项目中的部分项目在建设时地方政府就已经与融资方签署了相关BT协议或委托代建协议（以下统称为“基础协议”），对此我们不做赘述；还有部分项目在建设时地方政府并未与融资方签署基础协议，对此，我们建议由地方政府与融资方签署事后确认性的基础协议以对融资方对地方政府合法享有的应收账款债权进行确认。

《合同法》规定，合同当事人应在平等、自由、公平、诚实信用、遵纪守法原则的基础上订立合同，依法签署并生效的合同对合同当事人均具有法律拘束力，而对于订立合同的时间，并未要求必须在某一方开始履行义务之前签署相关合同。

因此，我们认为，根据《合同法》及其他相关法律法规的精神，虽然融资方与地方政府签署基础协议的时间是在融资方履行完主要义务之后，但只要融资方与地方政府签署的事后确认性基础协议是在双方平等、自由、公平、诚实信用、遵纪守法原则基础上签署的且该等基础协议并不违反《合同法》第五十二条关于合同无效之规定，则该等基础协议合法有效，融资方对地方政府享有的应收账款债权亦合法。

同时，、公路等项目除外），因此由融资方与地方政府签署事后确认性的基础协议并不违反463号文的有关规定。

2应收账款债权的财务处理

一些融资方对地方政府的应收账款债权在财务处理上存在不规范的问题：该等应收账款债权在得到事后确认前，有些并未在融资方的财务报表中未体现，有些则在财务报表中记为“存货”科目。

对此，我们认为，若融资方为地方政府代建相关项目真实发生，委托代建法律事实即已存在，相关债权债务关系也已事实成立，在融资方、地方政府通过书面协议方式再次加以确认或者追认后，债权债务关系得到了进一步明确，即便融资方单方的财务处理行为不规范或者存在瑕疵，也不会影响到债权债务确认协议的法律效力，债权人的利益仍受法律保护。

我们建议，在该等应收账款债权得到确认后应将该等资产在“应收账款”或“其他应收款”科目中体现。

3对应收账款债权真实性的确认

在处理流动化信托模式时，我们通过核查融资方就应收账款来源项目建设所支出款项的付款凭证的方式对应收账款债权的真实性进行确认。具体而言，若融资方就应收账款来源项目建设所支出款项的付款凭证真实、支出数额确定，则我们可以确认应收账款债权具有真实性、合法有效性。

综上，我们认为，通过具体的法律设计，完全可以使流动化信托模式的交易结构和具体操作方式既不违反法律、、，。

五对于流动化信托模式未来应用的展望

如前所述，因为流动化信托模式具有的“天然优势”，使其在信托实务中得以大量应用，但在当下，该模式的推行面临着不利消息和利好消息并存的复杂形势：

一方面，，由于融资方对地方政府的应收账款债权能否被最终纳入地方政府负有偿还义务的债务存在很大的不确定性，包括流动化信托模式在内的传统政信合作模式已然难以为继，在这种形势下，能否破题以及如何破题将取决于后续政策的出台以及信托业务各行业参与人员的潜心思考。

而另一方面，随着《信托业保障基金管理办法》、《关于做好信托业保障基金筹集和管理等有关具体事项的通知》的相继出台，使信托公司在政信业务、房地产业务均遭冲击的情况下，又受到了开展信托业务需要计收保障基金这一记重拳。由于计收保障基金实际上加重了信托公司的业务成本，信托公司想要在开展业务过程中竭力减少保障基金计收的需求也是必然之势。，财产（权）信托的保障基金计收明显低于资金信托，在这一政策背景下，加之流动化信托模式本身具有的优势，我们可以预见，流动化信托模式极有可能在政信合作项目以外的其他信托业务中被信托公司借鉴、应用和推广。

作者：资本市场部 王明超 来源：中伦律师事务所

【信泽金商学院】

2015年5月精彩金融资管公开课预告

编号	主题	时间	地点
G189	新三板投融资的基金化资本运作创新实战培训	5月9-10日	杭州
G190	互联网金融的贷款业务风险管理创新实务培训	5月9-10日	北京
G191	证券投资私募基金（伞形、定增、FOF、MOM、对冲）的结构化模式创新实务	5月9-10日	深圳
G192	融资租赁和商业保理的资产证券化以及多元化融资实务培训	5月16-17日	深圳
G193	政府基建和市政工程项目PPP融资的金融创新实务及典型案例解析专题培训	5月16-17日	重庆
G194	不良资产投资前沿实务与风险项目管理处置金融实战培训（精品课）	5月16-17日	上海
G195	私募基金管理人的金融工具创新及其另类投资实务培训	5月23-24日	北京
G196	跨境投融资的金融投行与资产管理创新前沿实战培训（第二期）	5月23-24日	上海
G197	房地产项目资产证券化及其创新融资实务专题培训	5月30-31日	北京

详情请关注信泽金智库（www.xinzejin.com）

或者信托周刊微信（Trustweek）

咨询热线010-84535426/64336037