黑马“黑”在何处

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即俗称的“资管新规”正式发布。自2017年11月17日征求意见稿发布以来，经历了社会讨论、机构请愿、、市场传闻、会议通过等一系列波折的“资管新规”，终于在颠沛流离5个月后靴子落定。百万资管人心中的大石头终于落了地，，也仿佛意在让大家在长假中学习文件、放松身心，在节后以最饱满的精神状态迎接资管新时代带来的变化和挑战。

“资管新规”对于大资管行业的方方面面有什么影响，专业人士们已经分析得很透彻了，七叔不敢班门弄斧。但七叔今天要和大家聊的是，在“资管新规”出台后，，银行的零售财富管理产品体系会发生哪些变化？这些变化的原因？以及在这样的变化下，银行和客户又有哪些新的选择。

好的，依然是七叔风格的万字长文，请各位找一个舒服的位置，换一个惬意的姿势，伴着一杯咖啡，听七叔慢慢道来。当然，用电脑版微信打开，阅读效果会更好。

究其原因，除去年末和春节前后银行理财收益率惯常的翘尾因素外，同业理财受限导致的理财流动性承压也是影响近期收益上行的重要因素之一。近半年来，由于政策限制，银行同业理财规模急剧收缩，然而资产并未同步到期，有些债券投资、委外投资甚至仍然处于亏损状态，理财产品的续接压力猛增。情急之中，银行又把目光投回了冷落已久的零售客户身上，纷纷发行高收益的零售理财产品吸引新进资金。零售资金虽然成本略高，但胜在稳定，更重要的是，服务国计民生，避免资金在金融体系内空转，。

然而，这种由流动性压力造成的收益上行将成为高收益理财这轮夕阳落幕前迸发的最后一缕耀眼光辉。随着“资管新规”的正式出台，过去撑起银行理财高收益的几根支柱被纷纷推倒，传统意义上的“高收益理财”将不复存在。

要讲清楚「为什么传统意义上的“高收益理财“将不复存在」这个问题，我们首先需要看看，以往银行为客户提供的高收益产品当中的超额收益是从哪里来的。七叔对身边的几位资管行业的老炮儿们进行了大致的调研，大家基本认同近年来的泛资管产品（包括银行理财、公募基金、信托产品、资管计划等）当中，超额收益的来源主要有三个：期限错配、非标资产和债券杠杆，他们像三根柱子一样撑起了产品的收益，也撑起了大资管近年来的蓬勃发展。

1、期限错配

在解释期限错配之前，让我们先做一个假设：客户对于产品收益率的要求随着产品期限的拉长而提升。这个假设不难理解，五年期定存的利率高于三年期就是这个道理。

有了这个前提之后，我们就可以用下面这个例子来解释期限错配：

当银行资管面对一个年化收益为10%，期限8年，规模20亿元的可投资资产，它会怎么做？

（1）直接发行一款8年期的零售理财产品来对接该资产。但由于期限太长，募集难度较大，收益需要给到零售客户年化9%才能募集到20亿元，银行只赚1%的差价。如果再算上营业成本、人工成本和税费成本，这单生意基本上只能赚吆喝。在这种模式中，资金和资产的期限一致，被称为期限匹配。

（2）先发行一款1年期的零售理财产品来对接该资产，由于期限较短，零售客户比较欢迎，收益只需要给到年化5%便可募集满20亿元。在这款产品快到期时，再发行一款1年期5.0%的零售理财产品，再募集21亿元，就可以兑付第一期产品到期客户的本金和利息。也就是说，只要银行在每年产品快到期前提前做好下一期产品的募集和续接工作，理论上便可以一直以5.0%的成本募集客户资金投入到10%收益的资产中去，银行赚5%的差价，是期限匹配模式中银行收益的5倍。

所以，在实际的产品投资运作当中，银行大多数都选择了第2种模式，即我们所说的期限错配的模式。总结一下，期限错配其实就是银行通过流动性管理等方式，滚动融入期限短、成本低的资金，投向期限较长、收益更高的资产，从而赚取更大收益的一种资产运作方式。由于长期和短期资金的资金成本相差较大，期限错配目前是为银行理财获取超额收益的最主要的方式之一。

2、非标资产

非标资产，全称为“非标准化债权资产”，指不经过银行间交易所进行交易的债权资产，一般包括“信贷资产、信托贷款、应收账款、各类收益权”等资产类别。因为银行表内的信贷额度受到资本消耗、存贷比等因素的限制，所以银行往往通过投资非标资产的方式在表外进行变相的信贷投放，赚取利差，这也就是我们常说的“影子银行”。由于非标资产投向的多是银行信贷限制投放的产能过剩行业，例如地方融资平台、房地产企业，以及一些信用资质较差，无法通过银行信贷、债券等形式融资的企业，这些企业愿意付出的融资成本较高，对于投资者来说也就是收益较高，再加上非标资产形式灵活、，是产品增厚收益的重要手段。

从银行理财的投向上看，，截止16年底非标资产在银行理财资产余额中的占比仅剩17.49%。但是，虽然非标资产的占比不高，但相较于存款和货币市场（占比29.76%）平均2%-3%的年化收益率，债券市场（占比43.76%）平均4%-5%的年化收益率，非标资产平均7%以上的年化收益率还是起到了四两拨千斤的效果，带动了银行理财整体投资收益的提升。而在其他资管子行业中，非标资产的重要性则更加突出：截止2016年底，非标资产余额占基金子公司资产余额的77.92%，占信托公司资产余额的69.36%，占券商资管资产余额的42.88%。因此，说非标资产是资管行业中超额收益的重要来源之一，毫不过分。

3、债券杠杆

银行理财投资债券，由于主要以持有到期策略为主，交易不频繁，因此投资经理往往会将手头上的债券质押出去，换取现金（即债券正回购），然后再用换取的现金购买债券，再将债券质押出去，换取现金……一直循环。当然，这种循环并非无穷无尽，首先债券质押有质押率的限制，即面值100块的债券只能质押出不到100元的人民币，因此债券正回购的杠杆效果是逐渐递减的；二是上交所规定投资者回购的放大倍数不能超过5倍。但是，只要投资者的融资成本（即回购利率）低于债券收益，通过债券正回购不断放杠杆就可以有效地增厚整体债券投资组合的收益。举个栗子：假设七叔用100万元购买了A债券，其投资收益为年化6%。然后再将持有的A债券质押出去换取现金，并不断地进行正回购，最终以年化3%的利率额外融资200万元，并全部购买了A债券，也就是加了2倍杠杆。一年后，七叔的收益为：

100*6%+200*（6%-3%）=12万，即年化收益12%，在初始本金相同的条件下，比零杠杆的债券组合收益高了一倍。理论归理论，在实际的操作当中，银行理财出于其稳健和刚兑的特性，在债券杠杆上放得并不多，但在银行委托券商、基金公司进行的委外投资中，高杠杆却是必不可少的收益提升手段。

（二）三根柱子倒了

在过去几年的时间里，期限错配、非标资产和债券杠杆这三位搭档相辅相成，通力合作，撑起了泛资管产品的高收益盛世，也为零售客户带来了长达数年的收益红利。但“高处不胜寒”，它们在带来收益的同时，也如同堰塞湖一般，累积了越来越大的风险。金融机构们通过不断加杠杆和期限错配，实现了产品收益率的提升，导致越来越多的资金涌入，实现了它们规模扩张的目的。但同时，市场上的可投资资产数量并未同步增加，资产供不应求，投资端收益率被不断压低，结果倒逼金融机构只能通过更多的杠杆和更多的期限错配来实现收益，进入新一轮的恶性循环，风险不断累加。

，于是近年来，针对非标资产、期限错配和债券杠杆的政策和限制频出，这些政策延续时间长、，、防范金融风险的决心和意愿。

早在2013年3月，银监会就下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对理财资金投资非标资产的余额进行了限制，以理财产品余额的35％与银行上年末总资产的4％之间孰低者为上限，银行理财从此不能再无休止地投资非标资产。2016年，，并对存量进行追溯，使得银行大幅压缩相应资产规模，理财的投资收益受到一定的影响。，对理财资金的投向产生了较大的影响，非标资产在理财产品余额中的占比从13年底的28%左右逐步降到了17年底的17%，约束效果明显。

而对于以非标业务为主的基金子公司来说，。

基金子公司早年以非标起家，算是证监体系下的“信托”角色，主要担任银行资产出表的通道作用，在基金子公司最鼎盛时的15年底，管理规模最大的十家基金子公司当中，有八家都为银行股东或银行背景，基金子公司也被誉为“万能通道”。然而，2016年年中风云突变，证监会以一记连贯的组合拳拳拳命中基金子公司要害，基金子公司瞬间跌落神坛。首先，证监会重罚了参与非标资金池业务的基金子公司，紧接着又发布了《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》等一系列文件，对基金子公司的非标业务进行了严格的限制。这些规定对于基金子公司资管计划投资于各类资产的风险资本计提进行了明码标价，而非标债权类资产的最高风险资本计提可达3%左右。这对于大部分业务为非标通道的基金子公司来说，无非是一个噩耗。风险资本计提的提升导致基金子公司通道费大幅上涨，其相较于信托通道的优势荡然无存，非标资产开始回归信托。

在对银行和基金子公司的非标业务有了一个全局性的限制后，。2018年1月，银监会印发《商业银行委托贷款管理办法》，明确银行不得使用“受托管理的他人资金”发放委托贷款。而紧接着，基金业协会也通过窗口指导的方式，要求集合资管计划不得投向委托贷款和信贷资产。非标资产中的又一大类资产受限。

能力，而且由于政策收紧导致市场上的流动性压力加大，信用风险加剧，也降低了机构配置非标资产的意愿。

目前市场上的非标资产主要以房地产或政府平台为主。这一类资产的回款周期较长（一般3-5年以上），但为了便于募集资金，对应发行的产品期限一般在3年以内。因此，在产品到期时，资产的回款通常都尚不足以兑付产品本息，一般由集团或者政府进行统筹安排调拨资金进行兑付。那集团和政府的资金又从哪里来？答案很简单：发行一支新的产品，募集资金，然后兑付旧的到期产品——对，这就是我们的老朋友：期限错配。但在政策收紧，资金面紧张的情况下，募集资金的困难加大，借新还旧的不确定性大幅增加；再加上利用非标进行融资的企业本身就是一些无法通过银行表内信贷融资的，信用资质较差或者是产能过剩行业中的企业，这些企业在经济衰退或资金面紧张的特殊时期，抵御各类风险的能力较差，其自身的信用风险将呈倍数上升。因此，，资管机构不得不对曾经热衷的非标资产极其谨慎，投资意愿急剧收缩。

期限错配和非标资产一直以来都是密不可分的一对。我们可以说，正是由于资管机构的配置当中，很大一部分都是期限较长，流动性较差的非标资产，而零售客户们的期限偏好又较为短期（集中在一年以内），期限错配的需求才会诞生。

因此，在2013年3月下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》里，银监会在管控非标资产的同时，也提出了“商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应……”的要求，间接地对期限错配进行了限制。而在随后几年间，银监会又将“期限错配”和“滚续发行”“分离定价”“集合运作”一起，认定为银行理财资金池的标志，，并通过正式发文、窗口指导等方式对银行理财的期限错配问题进行过多次警告和限制。

但和它们接下来要承受的痛苦相比，之前的一切都不算什么，在刚刚出台的“资管新规”中，。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十五条规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”正如七叔上文谈到的，非标资产的期限一般在3-5年以上，要求非标资产的到期日要早于封闭式产品的到期日，也即要求封闭式产品的期限要长于非标资产的期限，这基本上意味着银行理财告别非标资产。否则想象一下：有一天，您到银行咨询理财产品，热情的理财经理跟您说，先生/小姐您好，我行正在热销一款高收益理财产品，期限8年，2026年到期，您可以考虑一下。不仅您崩溃，我相信理财经理也是崩溃的。因此，七叔推测，在新规推行一段时间后，“期限错配”这个名词将作为一个历史词汇逐渐被人们遗忘，而“非标资产”也将成为机构投资者的专属，消失在大众的视野当中。

说债券杠杆问题并不棘手，是因为在新规出台前，，但由于理财资金相对保守谨慎，且债券本来占银行理财余额的比重就不大（13年至16年期间，最高仅占43.76%（2016年），最低时更是仅占29.49%（2015年）），近年来银行理财的杠杆率也仅在120%至150%之间波动，远低于新规第二十条要求的“每只封闭式公募产品……的总资产不得超过该产品净资产的200%”的杠杆上限，最高时也仅略高于2016年7月27日发布的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》中“理财产品总资产不得超过净资产的140%”的杠杆上限。

虽然从整体上看，银行理财的综合杠杆率不高，但是在银行委托券商和基金进行的委外投资当中，却普遍存在杠杆率过高的问题，有些甚至高达9倍。委外投资高企的杠杆中蕴藏着巨大的风险，当债券开始趋势性下跌时，委外投资将遭遇规模性赎回，层层抵押的债券将遭遇连环抛售，进一步引发债券市场的系统性风险，带来新一轮的债灾。

而新规出台后，这些问题不复存在。委外投资一般通过公募基金专户或券商/基子单一资管计划的方式进行运作，因此，新规当中对于“每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。”的限制已经将委外的杠杆限定在了一个相对合理的区间之内。但是事实上，经过债灾的惨痛教训，，因此早在新规出台之前，银行资管们就已经自行降低了委外的杠杆。据七叔了解，目前银行理财委外投资的杠杆率一般在130%-160%之间，远低于新规的上限。所以说，新规出台后，债券杠杆上的限制对目前银行理财的收益率影响不大，。

，回头看了一眼高收益产品的残垣断壁，拍拍手心满意足地走了，留下了万分崩溃的资管机构们。以往获取高收益的方式一下全都不合规了，但机构还得利用优势产品拓展业务，于是各家机构纷纷各施解数，有的大力拓展主动管理业务，有的加大对权益类资产的配置，努力通过自身专业能力提升产品收益。 而与此同时，场外衍生品作为一种以前在泛资管产品当中并不充当主要角色的金融工具，开始逐渐受到机构的关注。根据七叔观察，自去年以来，挂钩场外衍生品的泛资管产品逐渐走红，同时，根据发行机构的不同、产品定位的不同，围绕着场外衍生品发展出了多种产品形态。

场外衍生品就是不通过交易所进行交易的金融衍生产品，包括场外期权、场外收益互换等。期权类似赌博，你缴纳一定的期权费，赌标的物的价格在某个时间点上，或者某个时间段内的数值、区间或者趋势。赌对了，期权行权，你获得收益；赌错了，期权不行权，损失期权费。而收益互换则更为简单，我持有A资产，你持有B资产，我们都觉得对方的资产未来表现会更好，于是咱俩约定一个时间，到期时你把B资产的期间收益给我，我把A资产的期间收益给你。收工。

而场外衍生品和场内衍生品之间的一个重要区别在于，场外衍生品可以根据客户需求定制标的、期限、结构等，非常适合用于配合底层资产进行产品定制。而且由于金融衍生产品风险可控（最大损失为期权费），但收益理论上没有上限（取决于标的资产价格），因此也非常适合用作超额收益的来源。

目前可以在市场上见到的投资于场外衍生品的产品主要有三种：结构性存款、结构性理财和结构性资管计划。在这个特殊的历史时刻，这三种原本资质平平的产品都迎来了自己的难得的历史机遇，，但同时它们也都存在着自己的问题等待着解决。

（一）结构性存款

从去年全年和今年一季度的火爆情况来看，结构性存款真正迎来了自己历史性的机会。

一方面，“资管新规”出台后，保本产品停发，非保本产品大部分转变为和公募基金一样的净值型产品，大量仍然追求刚性兑付和绝对收益的资金将集体从理财产品中出逃。是让资金逃到行外去，还是在行内以其他产品形态留存下来？银行没得选择。因此，为了避免行内资产流失，期限灵活，可以标明预期年化利率，。多家银行今年以来全力推动结构性存款业务，提升存款规模，松绑贷存比固然是一个很重要的原因，而赶在“资管新规”出台之前把资金从必将流失的理财转回到表内，未雨绸缪避免资产流失，却也是大家心知肚明的“秘密”。

另一方面，银行消费贷近两年的迅猛发展也给存款带来巨大的压力。近年来，由于同业业务收缩，公司业务信用风险逐渐暴露，高定价但风险相对可控的个人消费贷款成为了银行获取营收的主要手段。但在贷存比的限制下，各家银行的贷款额度很快被消耗殆尽，多家银行停贷。因此，迅速扩大存款规模，宽松贷存比，释放贷款额度成为了银行的急迫需求。在这个时候，，并在这个特殊的历史时刻临危受命，担负起了换取贷款额度的责任。

但是，虽然结构性存款迎来了它的大发展，但仍有许多问题亟待解决。七叔认为，结构性存款现在存在的问题主要有四个：法律地位问题、衍生品交易资格问题、理财产品报备问题和结构真假问题。

银行发行结构性理财的历史可谓悠久，在后来被认为是银行理财创始元年的2004年，国内第一只理财产品：“光大银行阳光理财A计划”便是结构性存款性质的理财产品。而也许会让大家感到惊讶的一个事实是，其实直到2008年以前，现在已经微不足道的结构性理财在当年都还是银行理财的主力产品，占据产品总量的一半以上，且衍生品挂钩的标的品种多样，十分灵活。但在2008至2009年之间，随着全球金融危机的爆发，大面积的挂钩股票、指数和期货的结构性理财未能实现最高收益，有一些产品甚至出现了亏损。受市场环境影响，结构性理财产品数量骤降，不含衍生品的预期收益型产品方才借此机会夺权篡位成为了银行理财的主角。

但在七叔看来，早年被打入冷宫的结构性理财，在“资管新规”出台之后，将会迎来它的第二次春天。

首先，结构性理财可能是受“资管新规”影响最小的银行理财产品。结构性理财底层投资于债券等标准债权资产，用部分收益投资于场外期权或场外收益互换等金融衍生产品，不涉及非标类资产，不涉及期限错配，。因此，在新规出台后，零售客户面对着面目全非的银行理财，唯一能让他们感觉到“还是一样的配方，还是一样的味道”的，可能就只有结构性理财了。

其次，银行资管子公司的成立，也许会将结构性理财推向前台。随着“资管新规”的出台，银行资管子公司的成立也进入了倒计时，招行、光大、华夏等银行已纷纷提交申请。在资管子公司成立后，银行资管和银行的传统渠道（零售、私行、 同业、公司）之间的关系就不再是行内产品部门和业务部门之间的捆绑关系，而变成了产品发行机构和外部渠道之间的合作关系。对银行传统渠道而言，银行资管变成了与基金公司、信托公司一样的，提供可销售产品的产品发行机构，并可从中择优选择进行合作；对于银行资管而言，变身为独立的产品发行机构后，如何在本行外拓展多样化渠道，学习基金公司，积极从其他银行、信托和券商的财富管理中心和第三方财富管理公司募集资金，成为其需要考虑的问题之一。然而，在产品极度同质化的时代里，银行资管们可以用于开拓自己市场的核心竞争力是什么呢？理财净值化后，银行理财产品将逐步趋同于公募基金，但在人员架构、投资能力、信息披露和渠道服务上都远没有深耕市场二十年的公募基金有优势；就算在银行理财的体系中进行比较，，更不用说将产品放在中小城商行代销了。因此，银行资管们只能去寻找一个银行理财市场的niche market（缝隙市场），通过差异化的产品来拓展渠道。

在这里，七叔大胆地猜想：结构性理财也许就是那个可以帮助银行资管寻找到niche market的差异化产品。原因有二：

1、虽然新规出台后传统获得高收益的方法都宣告失效，但银行利用优势产品拓展客户的需求仍然存在，因此，通过金融衍生产品来捕捉高收益，从而吸引客户成为了银行们的一个选择。但目前大部分中小城商行出于成本考虑，并未申请衍生品交易资格，因此本行并无发行结构性理财的资质，但它们可以代销有衍生品交易资格的银行资管发行的结构性理财。看上去这是一个不错的办法，但是在代销过程中，中小城商行们还需要考虑到：通过挂钩场外衍生品来获得高收益是有一定条件和概率的，万一每次都猜错方向，只能为客户保证本金，那效果将适得其反。这就引出代销结构性理财的第二个关键因素：发行经验。

2、对于中小城商行来说，能带来高收益的场外衍生品固然有吸引力，但如何确保产品大概率触碰最高收益，带来良好的客户体验，是他们最关心的问题。而大型国有和股份制银行的结构性理财虽然规模不大，但发行历史悠久，有专业的团队和系统，对于宏观经济的研究，各类资产的表现也有较为专业的判断，在一定程度上能够提升结构性理财触碰最高收益的概率。

由此可见，银行资管凭借自身的交易资格和专业能力，发行结构性理财，中小银行代销该类产品，用大概率的高收益拓展客户，是一种可行且良性的循环模式。

然而，面对这样的历史机遇，结构性理财与他的亲兄弟结构性存款相比，却有着更大的问题和阻碍。

第一个问题是目前零售客户对结构性理财的接受度暂时还不高。

虽然结构性理财的历史悠久，但在2008年金融危机让一大批零售客户受伤后，这一类型的产品便淡出了客户的投资产品清单。因此，在经历了近年来的理财规模的大发展后，结构性理财的余额仅占银行理财余额的不到十分之一，而每年新发行的结构性理财也仅占总发行规模的10%左右。就算是理财规模排名全行业第二的招商银行，其结构性理财的规模也仅为40亿元左右，占招行2万亿理财规模的500分之一，可见客户对这类产品的接受度之低。

但这个“不接受结构性理财”的锅，零售客户可不背。不接受结构性理财的原因，之前在这类产品上受过伤固然是其一，更重要的是目前市面上的结构性理财，结构都较为复杂、挂钩标的也过于小众、收益更是不突出。

从结构性理财的结构设计上看，目前市面上发售的结构性理财大多挂钩的是较为复杂的期权结构，例如：单向鲨鱼鳍、双向鲨鱼鳍、喜马拉雅期权等，说明书里频繁出现参与率、敲出等专业的词汇，有些还设置了多档参与率，根据标的价格区间进行变化，这类结构对于专业的金融从业人员来说还算不难理解，但对于普通理财客户，情况往往是理财经理费好大一通力气讲完，客户仍是云里雾里。

从结构性理财的挂钩标的上看，目前市面上发售的结构性理财除了挂钩常规的沪深300、黄金等投资标的外，很多产品还挂钩原油、行业指数等较为专业的标的，这类标的对普通理财客户而言较为陌生，也并无吸引力。

从结构性理财的预期收益上看，目前市场上的结构性理财的收益结构多为高保底收益、低参与率的模式，由于底层资产的收益相对固定，高保底收益导致可用于期权费的部分较少，因此购买到的期权自然吸引力不大，一分钱一分货在金融市场也讲得通。

七叔观察目前市场上发行的结构性理财，发现它们在收益结构上的问题主要有两个：

一是如果投资的是单边看涨或看跌期权，往往期权的参与率较低。例如招商银行在2018年4月12日至4月19日发行的“焦点联动系列之股票指数表现联动（沪深300指数看涨）非保本理财计划”，期限182天，保底收益3.5%，参与率仅27%，也就是说虽然名义上这是一只“沪深300涨，你的收益也涨”的产品，但沪深300涨1%，你的产品只涨0.27%，还是年化，的确吸引力不大。七叔做了一个测算，就算在17年下半年沪深300大涨18.7%的行情里，这个产品的到期收益也仅为年化8.5%，如果是在17年上半年，沪深300涨4.15%，这款产品的到期收益就只能到年化4.62%了。

二是如果投资的是二元期权，触碰条件后的最高收益也通常不会太高。还是拿招行2018年4月17日至24日发行的“焦点联动系列之中证500指数表现联动（中证500指数看涨自动赎回型）非保本理财计划”为例，保底收益为3.5%，但若观察日收盘价高于等于成立日收盘价的99%，则到期收益为年化6%。其实并非年化6%的收益不高，而是在目前中小银行常规理财产品都已经给出5.5%以上的价格的当下，冒着只能获得3.5%保底收益的风险去博取6%的年化收益实在是一个性价比较低的选择。

然而给予较高的保底收益是目前结构性理财的无奈之举。市场上的结构性理财大多期限在半年以上一年以内，如不设置保底收益或保底收益过低，一旦无法触碰到约定条件，只能按最低收益进行兑付，会造成客户资金的时间机会成本过高，造成客户满意度大大下降，还有可能会引发客户投诉。

那有没有什么办法能够改变结构性理财不被客户接受的局面，让其成为“资管新规”出台后银行资管拓展外部渠道的利器呢？

七叔认为：选择浅显易懂（例如，沪深300指数、中证500指数、创业板指数等）或富有营销噱头的（例如，腾讯、京东、顺丰、茅台等）挂钩标的，引起客户的关注；选择简单多元化的期权结构，例如二元型、单边看涨看跌型等，让客户更容易理解；缩短产品期限至三个月至半年之间，降低客户资金的时间机会成本；同时降低保底收益，将触碰收益做高，让产品收益结构更加有吸引力；再配合银行对资产未来方向的专业判断，提升触碰高收益的概率，这样的产品能够吸引足够多的有些赌性的投资者，并作为特色产品在没有衍生品交易资格的银行进行宣传和销售。

第二个问题是银行之间的系统对接问题。

银行理财以前作为银行自主发行的产品，一般仅在行内募集资金，较少跨行进行销售。但在银行成立资管子公司后，拓展外部渠道成为一项重要的工作，因此如何更加快速、高效、批量化地与外部渠道进行系统对接，成为银行资管们必须考虑的问题。银行资管原来对接行内各大传统渠道，产品的销售和份额登记系统均由渠道负责建设，而在成立资管子公司后，则需要自建或采购独立的面对其他行外渠道的产品销售和登记系统，用于处理账户开销、产品申赎等业务。根据七叔的观察，目前银行资管们主要有三种做法：一是积极联系系统厂商直接购买产品销售和份额登记系统，目前在国内，恒生电子在这一系统的供应上处于垄断地位，大多数银行也都是向其采购；二是由银行资管自建产品销售和份额登记系统，使其独立于渠道的销售系统而存在，成为其独立后的自有系统；三是仍然借用银行传统渠道的销售系统，并加以改造，以快速上线为目的，抢占时间窗口。但不管用哪种方式，系统规划越早、需求探讨越充分、系统功能越全面、系统流程越顺畅、系统上线越快、系统对接越便捷，就越能在这抢占跑道的比赛里占领先机，也为未来的外部渠道拓展打下良好的基础。

（三）结构性资管计划

在非标业务受限后，基金子公司纷纷寻找自己的出入，并呈现了几种不同的发展路径。一种是转型成为私募股权基金，从非标转向一级市场，但基金子公司在股权投资上的资源优势并不明显；第二种是向ABS业务转型，但在ABS业务的风险资本占用大幅提升之后，这项业务对基金子公司的净资本要求仍然较高，大部分基子心有余而力不足；第三种是专心做标准化投资的基金专户类业务，但这类业务和母公司的业务范畴又有所冲突。因此，在环顾一圈发现没有自己可做的业务之后，基金子公司也盯上了场外衍生品市场。

基金子公司利用场外衍生品发行结构性资管计划的历史已经非常久远，并非一项新兴业务。但去年以来，随着非标资产风险的逐步加剧，银行财富和私行条线对代销信托产品愈加谨慎，热情大幅降低。结构性资管计划，底层可大部分投资于债券、券商收益凭证甚至是银行同业理财等较为安全的固定收益资产，同时拿固收类资产的收益投资于场外衍生品市场，例如场外期权或场外收益互换，以获得超额收益。整个产品结构较为透明，各类资产风险可控，在谨慎选择底层资产的前提下，还可以实现策略保本，能让银行们卖得放心，睡得舒心；同时，只要对宏观经济把握较为准确，对各类资产的未来表现有一个相对专业的判断，获得不低于信托产品的收益的可能性也较大。再加上去年以来，市场上不乏趋势性的机会，不管是挂钩A股、港股、美股指数或蓝筹的结构性资管计划大部分都为客户赚取了超额收益，客户对这类产品的关注度开始提升，各家行也纷纷尝试定制和代销此类产品，基金子公司们伺机而动，开始主动拓展这类业务。

于是，结构性资管计划借着这股东风，准备开始起跑。但是为了避免这位几年都没有运动过的老兄一跑便伤了筋骨，它还有很多准备工作要做。

首先，相较于投资于非标资产的信托产品和投资于标准化股票和债券资产的基金专户而言，结构性资管计划的客户群体仍然较小，需要一定的培育时间。培育客户，一方面要靠不断地发行同类产品为客户赚取收益，通过老客户不断地循环购买和MGM累积特定客户群；另一方面靠理财经理发掘有一定赌性和专业知识的客户，将其发展为结构性资管计划的目标客户群。

其次，作为产品发行方的基金子公司和作为产品销售方的银行的专业能力均需要加强。目前，结构性资管计划的底层资产、挂钩标的、期权结构、产品期限、收益区间等均由基金子公司和银行协商决定，但在产品发行期数增多，发行频次加快后，对于底层资产风险的判断，对于挂钩标的的趋势判断，对于条件触碰的概率判断，双方应该形成更加严谨和专业的产品审核流程，帮助客户尽可能地获取最高收益。

第三，结构性资管计划的挂钩标的需要更加多样化，以满足客户的各类投资需求。目前，市面上的结构性资管计划挂钩的多是沪深300、中证500、恒生国企、纳斯达克等市场指数，翻来覆去的连七叔都烦了。如何在兼顾客户专业度的情况下，发行一些有噱头的、客户感兴趣的挂钩标的，也是各大基金子公司和银行需要考虑的问题。

总之近两年，结构性资管计划从没有衍生品交易资格、无法发行结构性理财的中小银行开始小规模启动，到今年招行、民生等大型股份制银行也开始和基金子公司探讨在这类产品上的合作，算是实现了逆袭。在未来，结构性资管计划应该找到一个能够区别于银行结构性理财的、服务于高净值客户的产品定位，在银行的财富和私行条线的产品布局中发挥重要的作用，也在高净值客户的资产配置中占据更加重要的位置。

（一）“中资银行外资化，外资银行本土化”趋势初现

从目前的市场趋势看，在传统的高收益来源不复存在后，借助场外衍生品这一神器，各大资管机构们一起构建了“结构性存款-结构性理财-结构性资管计划”的金字塔式的产品结构。七叔相信，随着未来非标资产的逐步灭亡，金融衍生产品作为一种可以带来超额收益的金融工具，在整个泛资管产品体系中的分量将会越来越重。

放眼整个金融行业，我们会发现，其实我们在各种产品创新、，然后又回归本源之后逐渐形成的产品体系，早在很多年前就已经在外资银行中成型了。外资银行早年间出于政策的限制，将财富管理的着力点放在外币理财和结构性产品方面，因此大部分的产品均投资于挂钩利率、汇率、指数、商品等标的的金融衍生产品。七叔查询了多家外资银行中国区网站，发现各家外资行的财富管理产品体系大同小异，基本上可以分为“结构性投资产品/理财产品”、“代客境外理财产品”、“外汇产品”和“代销国内外基金产品”四大类，其中“结构性投资产品/理财产品”和“外汇产品”均是投资于场外衍生品的结构性产品，“代客境外理财产品”中，也有很大一部分是投资于场外衍生品的结构性票据和境外结构性投资产品。可以看出，，进入国内后又受到经营范围的限制，因此其财富管理类产品主要以标准化的债券资产作为投资标的，并通过衍生品来获取超额收益，满足客户对收益的需求。而国内的商业银行们，在经历过非标的短暂辉煌、资管的全面爆发之后，，并将逐步建立以金融衍生产品为核心的产品体系，与外资银行殊途同归，只不过晚了十年。

在中资银行产品外资化的同时，外资银行的本土化也在持续深化。允许外资银行注册本地法人机构的十年以来，外资银行一直在分行架设、人员结构、业务范围和客户群体上不断地向中资银行靠拢和学习。以上海地区为例，经过十年的转变，到2017年年中，沪上的外资银行的业务模式从主要以外币业务为主，到人民币资产、贷款和存款占比达70%以上；客户结构从以境外客户为主，到对境内居民的个人贷款占个贷总额的65.3%，本土化转型成效显著。

（二）为了迎接“结构性产品”时代的到来，城商行要做好哪些准备？

随着“资管新规”的正式出台，结构性产品时代的大幕也许就要拉开，作为地域受限、基础薄弱、客群较小的中小城商行，如何在这场大幕开启之时抢先做好准备、占领先机，趁着“结构性产品”的走红，利用爆款产品拓展客户、占据市场、扩大资产规模，是其需要思考的问题。

在七叔看来，至少有以下几点：

1、完善系统建设、拓展合作伙伴

现在银行之间的竞争，已经变成银行科技力量之间的比拼，特别在产品同质化的当下，产品上线效率和用户体验甚至成为了比产品本身更为重要的事情。结构性产品的布局也不例外：结构性存款的展现和销售界面，结构性理财和结构性资管计划合作机构的系统对接，均需要通过科技来实现。因此，完善系统建设，尽可能多的拓展合作机构，实现系统对接，为未来产品的持续性、多样性和分散性打下基础，是目前中小城商行应该着手准备的事情。

2、培养宏观研究能力，为客户博取最优收益

系统的准备和对接，是为了丰富结构性产品的产品线，以便更好地吸引和拓展客户，但要留住这群客户，中小城商行们还需要思考的，是在产品设计的过程中，如何尽可能地帮助客户获取最高收益？由于大多数结构性产品投资的都是挂钩利率、汇率、股票指数或商品的衍生品，因此对宏观经济的研究和分析，对各类资产表现的专业判断就尤为重要。

中小城商行在市场研究和大类资产分析领域相对大型国有和股份制银行来说极其缺乏，人员配置仅能保证产品正常运行，并没有多余的人力专门进行研究和分析工作，但在结构性产品普及之后，能否尽可能多地为客户提供可以实现最高收益的产品，将成为这一场结构性产品争霸战中决胜的关键。

3、加强投资者教育工作，逐步培养目标客群

从目前的市场规模上看，不管是结构性存款（真结构）、结构性理财还是结构性资管计划，其规模和占比都仍微不足道，只能算是极其小众的产品类型，尚未被广大客户接受。而且，虽然“资管新规”已经出台，理财净值化转型迫在眉睫，要让习惯了十几年预期收益型产品的零售客户逐渐接受净值型产品和结构性产品，仍然有许多投资者教育的工作需要慢慢推行。结构性产品的客群培养不能一蹴而就，而是要通过不断的产品发行和兑付，赢得客户信任，培养客户习惯，形成一批忠诚客户，然后再带动客户介绍客户，逐步扩大目标客群。

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