管中窥豹----《资管新规》实施后对某信托项目的重新检析

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》即《资管新规》正式稿自4月27日发布以来，一时间，各方解读精彩纷呈。作为一线律师，在拜读“大格局、新纪元”式宏观分析之后，更为紧迫的，确是案头“横跨新旧两个时代”的资管产品项目该往何处去以及如何去的难题。下面，就以本所近期承办的一个信托项目为例，结合《资管新规》相关规定，对其资金投向、交易架构和其它操作要点进行再度检析。

本项目交易结构图如下（为行文及保密需要，下图展示的交易结构及交易要素已做大幅度调整，如有雷同，纯属巧合）：

《资管新规》第三十一条规定：“本意见自发布之日起施行”；第二十九条规定：“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品”。

根据上述规定，2018年4月27日起至2020年底为新规适用过渡期，该期间内发行的新资管产品应严格遵守《资管新规》，本项目交易目的为间接收购标的项目公司股权以及为目标项目提供信托融资，并非为接续存量产品所投资的未到期资产而设立，故属发行新产品之列，应严格按照《资管新规》操作。

，其第十条正面规定：“私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求”。第十一条则反向规定：“资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域”。同时，第二十七条又重申了穿透要求，，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”。

本项目中信托资金投向包含两个，其一为对A公司进行增资，在A公司不涉房的前提下，信托资金用于增资并无限制，亦不在银监发[2009]84号文“债务性集合信托计划资金不得用于补充项目最低资本金”的禁止性规范之列，因为该部分资金为权益性集合信托计划资金；另一投向为向项目公司发放信托贷款用于目标项目开发建设，在目标项目满足432的前提下，当无投向问题。

另外一点需要特别说明的是，《资管新规》第二十二条规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束。本结构项下，我们会提示信托公司在对外募集资金时，如资金来源存在私募资产管理计划产品，按照穿透原则审视，将可能存在合规障碍，因为底层投向中，除了权益性投资，还有债权投资。权益性投资如果存在名股实债操作（且如A公司涉房），则落入《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定的“以名股实债的方式受让房地产开发企业股权，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案”之窠臼。债权投资则已明确被中基协的《私募投资基金备案须知》所禁止。

首先，《资管新规》第四条规定：“资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行”。本项目中信托产品当属私募产品无疑。

其次，《资管新规》第四条又按照资产管理产品投资性质的不同，将其分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。本项目中，信托产品投向既有固定收益类的贷款债权，又有权益类的未上市企业股权，且任一种的比例均未达到80%的标准，故属于混合类产品。根据《资管新规》第四条的规定，混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。

最后，《资管新规》第十一条又进一步根据资管产品的投向将债权类资产分为标准化债权类资产及非标准化债权类资产，本项目中拟成立的信托产品显然不具备“公允定价、流动性机制完善、，故属于非标准化债权类资产。我们就此着重向信托公司提示，依据新规第十五条，“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。由于新规第二十一条规定：“开放式私募产品不得进行份额分级”，故本次拟成立的信托产品为封闭式，底层信托贷款的终止日不得晚于该封闭式资管产品的到期日。

另外，本项目中信托资金部分投向为未上市企业股权，故还需遵守新规“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”的要求。需要进一步思索的是，假如A公司涉房，在前述新规规定下，后续信托计划持有的A公司股权如何既能不被认定名股实债又能实现合法退出则是一个大的难点，亦即，如何在产品成立时的交易文件中确保产品到期后A公司股权定能对外转让，又能不触及名股实债的红线。

由于本项目资金端层面存在分层，我们不得不比照新规要求重新检视优先劣后杠杆比。

、：（1）信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1；（2）结构化股票投资信托产品优先劣后资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1；（3）其它结构化信托业务产品的优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例大小应与信托产品基础资产的风险高低相匹配，但劣后受益权比重不宜过低。本项目优先劣后比为5:2，即使严格遵照房地产集合资金信托计划优先劣后比3:1的要求，也是符合合规要求的。

然而，《资管新规》第二十一条规定，“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1”。基于新法优于旧法的原则，本项目分层比例已不符合混合类产品不得超过2：1的比例要求，需要信托公司重新调整优先和劣后资金的比例。

另外不得不说的是，《资管新规》第二十一条还规定：“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者”，这也注定了本项目中，信托产品不能仅仅作为A公司股权代持者的通道角色而存在，而是应该承担自主管理的责任，当然，A公司的日常经营管理事宜仍然可以委托给劣后委托人或其关联方来完成。

净值化管理是《资管新规》对信托非标产品影响最大的一处，《资管新规》第十八条规定：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”。

我们理解，本项目中的贷款债权部分，满足上述规定中可以摊余成本进行计量公允价值的情形之（一），股权投资部分，则可以参考中基协近期发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》进行估值并向投资者披露。

净值化管理影响信托产品的另一方面，则是信托公司业绩报酬问题，《资管新规》第二条规定：“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用”。据此，我们建议信托公司后续须在对底层资产成本、收益及风险进行科学合理测算的基础上，在平衡客户接受度和自身业绩报酬最大化的前提下，合理设置业绩报酬。当然，这一切从根本上依赖于信托公司的投研能力和后期项目管理能力。

《资管新规》对各类型的金融产品的投资者披露事项进行了统一深化要求，其第十二条规定：“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。国家法律法规另有规定的，从其规定” ； “对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息”；“对于固定收益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等”；“对于权益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等”；“对于混合类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险”。

本项目作为混合类的金融产品，信托公司除了应当通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况外，还需要向投资者分别披露固定收益类投资和权益类投资独有的风险信息。

通过以上比照《资管新规》对本项目的产品结构、资金投向及管理人注意要点的梳理，我们大致能形成在不改变根本交易模式的前提下，依照新规检视过渡期内发行新信托产品合规性的方法及路径。然而，以上仍属通过个案管中窥豹之论，新规下金融产品如何既能适应业务开展需要又能保持合规性，存在太多值得探讨和摸索的地方，需要所有金融从业者的一起努力，在此也欢迎各位一起研讨。