2022-07-12 14:44:28
【编者按】为了加强行业法制教育，、促进行业健康发展的基础性作用，证券投资基金业协会于4月3日举办普法讲座第二期，邀请信托法专家、政法大学王涌教授讲解“信托法与大资管行业发展”。王涌教授对信托法的基本原理、信托功能的历史演变、信托在现代金融业中的运用和主要法律问题进行了深入讲解，并指出资管业乱象的根源是“行信托之实、否信托之名、逃信托之法”，呼吁让资管业务回归大信托格局。现根据讲座内容整理成文，供参考。
信托法与大资管行业发展——以信托法律关系治理资管乱象
现资管行业应当遵循信托法基本原理。由于我国目前的分业经营格局，资管行业由不同金融机构开展，除了信托公司外，证券公司、保险公司等其他金融机构并不明确其产品为信托关系，形成了行业分割化、未统一于信托法理的局面，“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”，是今日资管乱象的根源。应当推动资管业回归大信托格局，以信托法律关系治理资管乱象。
一、信托法基本原理
信托产生于英美法系。信托具有极强的灵活性与功能的多元性，从宗教领域逐渐衍生到民商事领域，最后进入资本金融市场，是英美法系的一个伟大创造。我国的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基本结构包涵四个要素：委托人、受托人、受益人以及信托财产。与代理、行纪、居间等法律工具相比，信托有以下四点基本特征：
一是委托人将信托财产移转给受托人，受托人取得信托财产所有权。信托关系中，财产所有权必须发生移转，这一点与代理有本质区别，因为代理合同中受托财产并不发生所有权转移。这个问题在我国学术历史上存有争议，在信托法起草过程中，立法者担忧民众不能接受所有权转移，因此第二条并没有使用“转移给”而是用了“委托给”。但管理人如非所有权人，则其无适当基础管理处分财产，也无法解释财产上所发生的信托事务产生的税收由管理人承担。同时，在英美法学者看来，信托的第一步就是“赠与”（gift），这种赠与是管理人负有信义义务的基础。
二是信托财产具有独立性。我国《信托法》第16、17条对信托财产的独立性有明确规定，这与委托管理有本质区别。信托财产独立性包括以下三个方面：一是信托财产独立于受托人的固有财产，不能以信托财产清偿受托人的个人债务；二是受托人的固有财产独立于信托财产，不能以受托人的固有财产清偿信托债务。三是各信托计划之间的财产独立。
在中诚信托有限公司与北京中创科技大厦有限公司执行案中，进一步明确了信托财产发生的债务具有独立性，不能以管理人自有财产作为偿还标的，除非依据《信托法》第37条规定，受托人在管理信托财产中因违反法定职责或信义义务而造成侵害。并且，不同信托计划间的债权债务亦必须相互独立。信托中的财产独立性也体现在股权信托与合同性质的股权代持的效力差别。依据《公司法》第32条，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记;登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。可见，在股权代持的情况下，。但对于股权信托，标的股权依然适用信托法理而具备独立性。
三是受益人具有诉权。这是与第三人收益合同的根本区别。信托关系中受益人的诉权包括请求分配利益之诉权、知情权之诉、撤销权之诉、解任受托人之诉四种，其中，受益人知情权较之于公司股东知情权更加广泛，涵盖了受托人管理财产活动的原始凭证。受益人还可以依法撤销管理人的不当投资和交易行为，但必须证明交易相对人恶意。由于信息不对称所以实践中难度很大，所以，证明交易相对人恶意被认为是“魔鬼证明”。
四是委托人与受托人之间具有信义关系（fiduciary）。一般意义上的信义义务涵盖广泛，是指一切基于信任关系而产生的法律关系中，一方均可基于此种关系给被信任一方施加严格的信义义务。特别的信义义务主要适用于信托、公司董事对公司、代理人对被代理人以及合伙及合伙人之间四种情形。信义义务一般包括忠实义务以及注意义务，为英美法普遍采用。
二、信托功能的历史演变
信托（trust）源于英美法，起源于中世纪英国USE制度，其合法化归功于衡平法不断在司法实践中予以确认，衡平法中80%的内容都与信托关系相关。衡平法上的信托一开始仅适用于民事领域，而最早适用于商事领域的是美国马萨诸塞州信托。马萨诸塞州信托的结构借鉴了美国19世纪政务官制度：同一职位拥有两名信义官（fiduciary officer）以便互相监督防止。的证券投资基金中设立管理人和托管银行的“共同受托人”制度应该就是起源于美国马萨诸塞州信托。在金融领域，信托的主要表现形式是投资基金。其中，英国的单位信托（unit trust）对后世影响深远。英国的单位信托是其集合投资机制的两种方式之一，是随着1720年南海泡沫的出现而出现，目的在于使得被宣告为不合法的公司能够继续作为一种具有投资目的的资本共享机制（a means of sharing capital for investment purposes），另一种为开放式的投资公司（open-ended investment company）。相较之下，美国的投资基金则采取公司制的形式，但本质依然是信托结构，可谓“公司之壳，信托之实”。在公司制基金的运行结构中，董事会并非直接参与管理，而是将资金委托给外部基金公司进行管理，其本质上仍为信托，基金与基金公司之间的协议亦为信托契约。公司制的优势在于，在对外进行商事交易时可以信托计划的名义立约，故同时可以以公司制取得主体资格又可以以信托法理进行规制。同时，美国在1940年《投资公司法》中首次规定了独立董事，《投资顾问法》中投资顾问就是基金管理人和个人理财顾问，并规定一定规模以上的投资顾问要到SEC登记。
上世纪80年代，，主要目的在于引进外资。该公司在日本发行“武士债券”并融资约八百亿日元，后信托公司在遍地开花。当时的信托公司没有营业限制，。为了整顿信托行业，于2001年4月出台《信托法》，同时提出了民事、营业、公益的分类。为之后《基金法》等其他法律的出台奠定了良好的基础。
《信托法》中对营业信托并没有明确界定，导致实践中许多实质上从事营业信托的机构规避法律、。，。这使得营业信托的主体范围被限定得十分狭隘，仅限于信托公司，但同时许多从事实质上的营业信托业务的证券、保险等金融机构触犯了分业经营规定的红线。因此，许多行业机构辩称自己从事的业务只是“委托”而非“信托”，逃避适用信托法，“行信托之实，否信托之名，逃信托之法，”最后导致了整个大资管行业乱象。
我国的资管业未来有很大的发展前景。过去30年内，我国资管行业发展迅猛主要如下两个原因：
首先，由于巴塞尔协议二和三，，促进了金融创新，导致理财产品和资管计划的大量出现。
其次，从深层次看，资管业的兴起与的经济发展模式有密切关系。经济采用投资拉动和宽松货币的政策，大量的货币寻求保值增值的出路，资管成为一种刚性需求。
基金业的高速发展正是归因于量化货币政策。发展的背后也存在问题，用于投资的巨大货币量与可投资的优质企业和项目的缺乏是我国目前的一个巨大的矛盾，这种矛盾导致诸如“庞氏骗局”等乱象频生，并将在一段时间内长期存在。同时，如何从投资的角度研究基金发展的未来以及基金业的位置值得深思。基金业应当注重改善投资效率，只是低效率的量化货币投资只会导致积重难返的恶果，应当通过多种投资渠道来弥补商业银行不能解决的低效问题。
三、信托在现代金融业中的运用及其主要法律问题
信托结构的特殊性对很多部门法都产生了冲击，总结近几年发生的重大案例，主要法律问题如下：
信托不是法律意义上的主体，财产以及债务的独立性以及有限责任原则，在实践中造成了一定的立法与执法困难。《信托法》第37条规定受托人仅在违反法定或约定义务和信义义务时承担无限责任，英美法律倾向以一定的形式承认信托的主体性质。最典型的是美国《统一法定信托实体法案》，规定经过法定程序的登记，商业信托可以自己名义取得与持有财产、签订合同、发行证券、起诉应诉等。
，以甘肃信托高额提成构成贪污罪为例，为了能绕过国有企业薪酬总额限制和财务走账需要，顺利领取丰厚提成，业务团队通过第三方公司接收提成款，再从中将“中介费”支付给推荐人。而金融圈内很多企业，出于避税、绕过规章制度限制的考虑，普遍存在“第三方公司走账”模式。甘肃检方认为，国有信托公司管理的财产属于国有财产，虽然是信托财产，但是构成贪污罪中的客体——国有财产。最终这种第三方公司“走账”的形式被检方认定涉嫌贪污。检方认定甘肃信托管理的信托财产属于国有资产的说法，或对整个国内信托业产生重要影响。
同时，信托主体问题也导致了部分内幕交易行为是否构成单位犯罪的争议。在景顺基金公司工作人员为资管计划从事内幕交易案中，基金经理获取某上市公司重大资产重组消息，为资管计划牟利而内幕交易，对单位是否构成了内幕交易罪存有争议。在刑法上，认定公司犯罪（单位犯罪）是两个标准：以单位的名义，单位获利。部分刑法学者认为，在信托结构中这两个要素表面上都难以满足，因为是以资管计划的名义，是资管计划获益，故不构成单位犯罪。但是这种逻辑过于绝对，因为资管计划本质上是信托，信托不是独立的法律主体，可以说，以信托的名义，就是以受托人的名义；以受托人的名义，就是单位（基金管理公司）的名义。
（二）信托财产登记问题
《信托法》第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但由于信托登记相关条例的缺位，导致信托财产登记长期以来一直缺乏具体的法律指引。2017年8月公布的《信托登记管理办法》以及信托登记有限公司，并非《信托法》第10条所指的“登记”，，它们无法解决不动产、公司股权、知识产权等财产设立信托所必须的程序。
（三）受托人信义义务的判断标准
信义义务可分为忠实义务与注意义务。忠实义务主要指受托人在管理处分信托财产时应当避免侵占等与委托人产生利益冲突的行为。在宏源证券公司胡强案中就发生了公司高管涉嫌利用职务便利在自营项目和受托的资管项目之间进行利益输送的问题。在上世纪末本世纪初，美国基金业亦爆发了许多内幕交易丑闻，比如盘后交易（late trading）与择时交易（market timing），为此美国于2004年出台《共同基金改革法案》遏制此种乱象。私募基金中最著名的受托人违反忠实义务的案例就是麦道夫的“旁氏骗局”案。
在追究受托人的信义义务时，从英美国家判例看，因果关系普遍成为基金管理人进行信托违约抗辩的法理依据。在我国南方基金管理公司案中，南方基金公司违反基金合同约定，将本应在2007年分配的基金投资者的利润进行转投资，致97亿元利润在2008年损失殆尽。南方基金公司的违反信托合约的事实确定，但是否承担责任？国际经济贸易仲裁委员会裁决书认为未分红行为并不影响基金净值，最终的损失因市场变化而导致，所以，违约分配利润与最终损失二者缺乏因果关系，因此不对投资者的损失承担责任。依据信义义务原则，基金管理人因正常具体投资决策行为和市场变化而出现的基金价值减损不承担责任。
《公司法司法解释三》规定了有限责任公司的股权代持问题，但对于股份公司包括上市公司、保险股份公司的股权代持没有规定，这也导致出现以下问题：第一，在认定上，上世纪九十年代工商总局出台的依据实事求是原则、以谁出资谁拥有为裁判方法现在是否仍然适用？第二，股权信托违反《保险公司股权管理办法》，但这是效力性规定还是管理性规定？第三，投保人以现有股东来确定保险公司的信用，隐瞒背后的隐名股东，实质上是误导或欺诈消费者。第四，如果有效，隐名股东是否可以显名化，程序应当为何？第五，如果无效，利益应当如何分配？在龚心如华懋公司与中小企业投资有限公司民生银行股份代持案，，但这种代持关系的违法性以及具体分配比例的认定在法理基础上存疑。在股权信托（代持）无效的判定方法上，日韩立法具有借鉴意义：依《韩国信托法》6条的规定，不能享受一定财产权的人，则不能作为受益人而获得该权利或者享受相同的利益。
（五）信托对公司法中股东责任的影响
依据公司法司法解释三，认缴到期，债权人对于未实缴的股东的请求权。那么股权的信托受托人是否可以被看作是“股东”？，中信信托代一公司持有另一公司的股份，债权人以股东出资未实缴为由，请求中信信托作为股东承担相应责任。中信信托则以自己仅为代持人，实际股东为其他公司进行抗辩。依据信托法理，外部责任应由受托人承担，但受托人仅承担以信托财产为限有限责任，而作为信托财产的股权并未实缴，仅能以拍卖股权的方式执行。此案涉及到公司法与信托法的衔接问题，在司法实践中尚有困难。
此外，在资产证券化中使用收益权进行信托违背了破产隔离的原则。
（六）杠杆与伞形信托的法律效力问题
在2015年股灾中，因伞形信托引发的诉讼数量很多。司法实践中，，而判决场外配资协议无效。，根据《证券法》第122条、第142条，融资融券业务属于证券业务。而场外配资是变相的场内融资交易，因此从事场外配资的单位与个人是在未取得证券业务经营资格的情况下，以开展场外配资之名，行融资融券业务之实，属于非法经营证券业务。同时，，用于上市公司恶意收购的大量资金是来源于银行的理财产品。在美国，SEC对于信息披露义务规定颇为严苛，而我国信息披露有关规定并不充分，当下多层嵌套、杠杆不清的乱象严重，在如此信息不对称的情形下，如何保障收购资金的安全性，预防与消除有关金融风险，。
（七）信托税制问题
信托税是影响信托发展的一大障碍。我国信托的征税制度与公司一样，在流经信托受托人与委托人时都需要缴纳所得税，有双重征税之嫌。国际上的导管理论（流经处理理论）认为，信托不是一个实体，故在信托受托人层面不应当产生所得税，并且在资金运营等环节都不应当纳税，只有在受益人最终获益的实质环节才应当征税。信托财产基于信托关系，在下列信托关系人之间移转，不应课征所得税：1、信托成立时，委托人和受托人之间；2、信托存续中，受托人变更时，原受托人和新受托人之间。今后信托税制改革应当避免在信托关系人之间发生的信托财产形式层面移转中课征所得税。
四、资管新规：回归大信托格局
2017年11月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）公开征求意见。资产管理业务本质上是一种信托法律关系。《信托法》不仅应适用于信托公司的资产管理业务，也应适用于银行、证券、保险等其他金融机构的资产管理业务。资管新规规定的资管业务的重要相关原则，如禁止刚性兑付、管理人的信义义务、卖者尽责，买者自负、禁止大资金池等，本质上都是信托法上的原则。
但是，需要反思的是，自2001年《信托法》实施至今，《信托法》在商事信托领域，仅仅规范了信托公司的资产管理业务，而未适用于其他金融机构的资产管理业务？主要原因在于试图绕过金融业“分业经营”的红线。虽然立法采纳了“分业经营”的模式，但是在实践中，金融机构却冲破了壁垒，至少形成了信托公司之外的其他金融机构“侵入”信托业的局面。本质上是信托的资产管理业务，却不适用《信托法》，就使得这些资产管理业务逃脱适用信托法规范，管理人不承担信义义务，委托人要求刚性兑付，，埋下了隐患。其他金融机构“行信托之实，否信托之名，逃信托之法”，是今日资管乱象的根源。
资管新规多处体现了信托法的基本原则，，主要表现在以下四方面：
一是刚性兑付和“买者自负”。资管新规禁止刚性兑付。禁止刚性兑付是信托法的基本原则，是一个有悠久历史的信托法原则。由于信托不是借贷，信托是“受人之托，替人理财”，受托人只要尽到忠实和勤勉之责，即信义义务（fiduciary duty），对于投资的损失不承担补偿责任，而由买者自负。
资管新规中禁止刚性兑付原则与1933年美国格拉斯《格拉斯—斯蒂格尔法》的立法思路非常相像，都是为了防止证券市场和资本市场的风险燃烧到银行业。二者的差别在于：一是立法目的，资管新规是防范资管业务的风险，《格拉斯—斯蒂格尔法》是防范证券市场的风险；二是手段，资管新规在承认银行业可以从事信托业（理财）的基础上，否定刚性兑付，并非根本隔断风险，不是防火墙，只是消防员。《格拉斯—斯蒂格尔法》强制分业经营，银行不得从事证券业，在根本上隔断风险，是真正的防火墙。资管新规不能真正阻止刚性兑付、隔断银行面临的资管业务的风险，主要原因在于在司法实践中，法官并不一定认定银行的“刚性兑付”承诺条款无效。资管新规仅仅是一行三会的行政规章，不是行政法规，“刚性兑付”的承诺条款不构成《合同法》第52条所规定的“违反法律和行政法规的强制性规定的合同无效”的情形。即使法官判定“刚性兑付”承诺条款无效，银行也无法逃脱承诺条款无效而应承担的过错赔偿责任。
禁止刚性兑付将对资产管理界产生重大的影响。一是将对银行资产管理业务产生冲击。目前，银行的资产管理业务（理财产品）之所以可以累积起巨大的存量，很大程度上是基于国有商业银行的信用，委托人视银行理财产品如同银行的高息存款。一般说来，银行的信用高于其他金融机构，所以，，将大大地减少银行理财产品的增量。二是由于银行理财的增量因禁止刚性兑付而减少，可能导致整个资产管理的增量减少，导致影子银行发展的步伐缓慢下来。三是在资产管理界内部，可能因禁止刚性兑付而引入一种真正的竞争机制。信用从“刚性兑付”的承诺转变成资管业绩，更加专业的资管机构将受到市场的青睐，资管业必将重新洗牌，这对于资管业的长远发展是大有裨益的。
二是信义义务和“卖者尽责”。信义义务，学者也称受信义务，是英美法中的一个重要概念，特别表现为信托法中受托人对受益人的信义义务、公司法中董事对公司的信义义务。在实践中，信托公司的资产管理业务明确适用《信托法》，而其他金融机构的资产管理业务因否认其信托性质，故不适用《信托法》，管理人在法律上无明确的信义义务，仅适用合同法委托合同一节的一般规定，管理人义务标准很低，对投资人的保护极其薄弱。，资产管理人被判承担责任的案例很少，投资人败诉率高，原因在于法定信义义务的缺失。
在英美法系，商事信托中受托人的信义义务具有特殊性和复杂性，所以，许多国家制定单独的法案，例如美国的《谨慎投资人法》、英国的《受托人投资法》等，对受托人的信义义务做出详尽的规定，表现出立法者对保护投资人利益的高度关注。
，明显地吸收了英美法的经验与概念。例如第八条第一段：“金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则”，再如“金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。”其中，“审慎经营”和“勤勉尽责”都是商事信托受托人信义义务的核心内容。但遗憾的是，资管新规征求意见稿第八条所列举的管理人职责，没有对谨慎投资的具体标准进行规定，只是第十六条将“组合投资”作为受托人的谨慎投资义务的法定内容予以规定。
三是信托财产独立性和资金池。资管新规征求意见稿第十五条就是建立在此原则之上的：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”
虽然信托财产分别管理是信托的基本原则，但是集合信托或集合资产管理计划是比较特殊的。按英国学者的观点，集合信托的本质是多个信托关系之间的合伙，它可以有资金池的，可以突破“分别管理”的原则。之所以可以，是基于“合伙”而获得的一种豁免，但应遵循一个集合计划一个资金池的原则，而不可是多个集合计划的资金池。违背信托财产分别管理原则的资金池也是旁氏骗局的滋生地，应当严格禁止。
四是转信托与“嵌套”。资产管理计划之间的嵌套在实践中有诸多危害，如隐蔽资金的投资取向，肆意地扩大杠杆，，增加金融风险。“嵌套”是业界的俗语，但不是一个严谨的法律术语。从业界的实践来看，“嵌套”本质上是信托法上的“转信托”，可以表现为一个信托计划向另一个信托计划投资，该投资的本质就是一个信托计划的受托人将其受托职责转让给另一个信托计划的受托人。“转信托”从信托财产的控制权是否转移的角度又可以分为两种：一是控制权转移的转信托，是真正的转信托；二是控制权不转移的转信托，其中的第二层信托中的受托人不具有控制权，英美信托法称之为“消极信托”（passive trust），资管界则俗称为“通道”。在英美信托法上，消极信托一般是被禁止的，或者不受法律保护，但转信托则在一定程度上是合法的。转信托和消极信托合并使用，并辅以结构化信托和分级设计，杠杆可以呈几何级数地扩大。
资管新规征求意见稿第21条对“消除多层嵌套和通道”相关规定中，出现了“嵌套”“通道”“转委托”“投资”等一系列术语，混杂在一起，缺少精细化的界定，比较粗糙，并且采用一刀切的禁止规则。，必然会出现擦枪走火、乱伤无辜的后果。，“向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产”，。有句古语“水至清则无鱼”，也许可以适用于此。
可以说，《资管新规》是改革开放以来，对大信托业的第二次整顿，第一次是上世纪九十年代对信托公司的整顿，《资管新规》是对实质信托业的资管行业的整顿。
从未来执行的层面看，，，所以，资管新规在实施中，仍然存在“朝底的竞争”的制度诱因，而降低资管新规的火力。
治理本身会带来新的风险，资管新规的实施，其本身有可能带来怎样的风险？
我国的金融业是三分江湖的格局，由传统银行业、影子银行和民间借贷三大领域组成，资管新规严格治理影子银行，极有可能将资金从影子银行赶入民间借贷领域，而导致非法集资罪的发生率攀升，风险转移了，却可能未根本消除。在法律上，除公安部门负责对民间非法集资“料理后事”外，。，而忽视民间集资的法律改革的深层原因之所在。。
总之，资管新规是一部重要的法律文本，事关百万亿元的资产管理市场，事关未来的经济发展走向，。让资管业回归大信托格局，，是理性的方向。全局统筹的金融法治目前依然是短板，金融乱象不仅需要政策治理，更需要法律治理，走大信托法和大证券法的道路，在金融开放的背景下，实现金融治理的统一性和整体性更为迫切。
注：本文由证券投资基金业协会法律部根据讲座内容整理编写，转载于基金业协会。
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