民生证券研究院院长 管清友
非常荣幸在盘古香山书院和大家一起交流，我谈一个非常困难，大家又非常关心，又找不到出路，在听我讲完之后会更加迷茫的话题。
我最近一直在琢磨我们的时代背景和改革开放以后所经历过的不同阶段有什么不一样，包括今天在座的各位和80年代刚刚改革开放推行承包责任制后的农民差不多，有好的基础，好的环境，剩下就是分田到户各显神通，有的人抓住过机会，有的人正在抓机会。
量化宽松的做法，从现在知识能力范围之内判断不会从根本上解决问题，如果靠量化宽松、靠印钱能解决问题，我想世界上早就不需要大学经济学教授了。时代背景确实不一样，尽管中国对改革还有这样那样的讨论、争论、分歧，但是中国在供给侧结构性改革方面的空间还是最大的，潜力也还是最大的。当然，我们也面临着很多这样那样的困难，供给侧改革要“去产能”，而且我们去得很不够。但是供给侧改革更要推动国有企业、农村土地制度、金融体制等等这些能够释放生产要素活力的改革。
从客观上来讲，我们在有些方面做得还不尽如人意。相对于世界其他国家来讲，中国还是有空间的，大家讨论来讨论去，发完牢骚之后感觉还是中国机会多，还是资产配置这个事比较实在。
我提出几个趋势跟大家一块思考，不一定成熟。
第一，不管我们承认不承认，不管是否达到预期，供给侧结构性改革已经开始，去产能是我们短期要做的事情。
去产能会形成什么结果？这跟我们今天的主题有很大的关系，我想提出这样的设想或者这样的分析判断，大家看看是不是能成立。这一轮在化解过剩产能的过程中会形成一大批中国的产业托拉斯，在煤炭、钢铁、水泥、玻璃、电解铝行业，在化解、淘汰过剩产能过程中会有一批企业借助这个机会做强做大。这些行业主要集中在中上游，产业集中度会进一步提高。
哪些企业会受益呢？我们将会看到央企、省属国有企业会受益，在这些企业里央企和国有企业可能会成为提高产业集中度的直接受益者。
从地区分布上来讲，产业集中度不高的省份和地区经济下行压力都是比较大的。我们比较一下内蒙古、山西、陕西这三个地方，你会发现陕西压力会相对比较小，因为省属国有企业的平台比较厉害，上游的行业——陕西有色、天然气、陕煤，作为国有企业控制力比较强，我们不做价值判断，只是推演趋势。山西、内蒙古省属国有企业也有很大的，但是整个行业的控制力，或者说市场份额是比较小的。
在化解过剩产能的过程中，未来3-5年会看到这种现象，在上游领域形成大量的产业托拉斯，产业集中度进一步提高，这些行业将成为国企和央企的天下，并对中国产业结构和经济结构产生比较深远的影响。未来3-5年供给侧结构性改革对中国产业结构、经济结构会产生极大的改变，这是第一个观察。
第二，资产配置。
总体的背景大家也清楚，无风险收益率下降，投资收益率也在下降，高收益资产越来越引起人们的警惕。在这种情况下，由于收益率下降，挤压传统的高收益资产，原来易租宝这样的企业和模式，由于收益率下降，资产端收益无法弥补成本，泡沫被挤破了，下一步低收益会挤压银行、信托这些金融机构的产品。现在光银行理财就有23万亿的规模，资产端收益怎么弥补负债端的成本是很大的问题。在这种背景下，无论是全球还是中国，流动性都非常充裕，以至于出现了泛滥的局面。怎么去解决这个问题？这确实是比较困难的。
银行、信托、保险这些相关的金融产品能不能抵御住经济整体下行的趋势？今天不一定能给出确定的答案，但是实际上趋势风险已经来了。我们在讲资产配置、资产管理行业变革和机遇的时候，首先要搞清楚大趋势和风险。
第三，从不同的资产和特点来看，我想每个人、每个机构、每个资产管理公司的风格实际上是不太一样的，因人而异。有的人偏向于希望高风险的产品，有的人偏向于中性策略，有的人喜欢保本吸金。下面我简单梳理一下，供大家参考。
股票市场仍然是中国很多投资者重要的投资领域，也是大家最为关注的，因为基础比较好，国家层面现在讲建设多层次市场资本体系，尽管工作报告没有专门提注册制，我想肯定是存在一定考虑的。但是注册制已经进入了两年的过渡期，注册制是多层次资本市场体系建设过程中相关制度设计当中最重要的一个结果和方式，无论是不是推注册制，或者说推的频率有多快，我们希望资本市场呈现出阳光化、规范化、法制化的环境，这是大家的共识，也是大家愿意看到的。
推动注册制的过程当中有没有制度创新？有没有方法能够避免发生在美国、韩国、台湾地区出现的估值下移现象？这些经济体在推动注册制的同时就出现了估值下移的现象，这确实是一个难题。最近有人在提，我也在想，结果没有答案。能不能做双轨制？或者80年代闯关时的双轨制对今天搞注册制是否有借鉴作用？这是我们要思考的。如果做双轨制，也许主板市场要维持现在的发行制度，它只要做得更阳光更规范就可以。但是在战略新型板、新三板以及地方三板可不可以做注册制？我把这一点作为问题提出来，因为我也没有想清楚。
在不可控变量存在的前提下，今年的股票市场总体的基调定位为回归基本面。什么叫回归基本面？就是股票市场要和经济增长的基本面和企业盈利匹配一致。所以说，现在宏观分析师更加受到重视，因为过去几年宏观经济师讲话是没人听的。这样的话，我们对于今年的股票市场，既要强调主体性机会，同时又要强调风险。甚至可以这样说，情绪的变化非常快，春节以后大家情绪非常低落，上看到了很多积极信号，大家忽然情绪高涨了起来。
对个人投资者来讲倒还好说，因为基本上也很难挣到钱了。从机构投资者角度来说是很困难的，因为他的规模太大了，以至于转换很难，即便敏锐地抓到结点——情绪的波动、政策的波动或者是经济增长上一些小的变化，可能也都来不及。从机构投资者的角度来讲，从资产管理公司的角度来讲，要理清主线，要抓住时间更长一点的设计线条。
供给侧改革还是给大家提供了一些机会，无论是企业的兼并重组，传统行业提高产业集中度，还是新兴行业放松管制、简政放权、引入社会资本，这里有值得我们关注的中期机会。既要做供给侧改革，也要适当扩张总需求，化解一部分过剩产能，淘汰一部分落后产能，扩张一部分需求再来消耗一部分产能，这个过程确确实实是中西行业重要的反弹基础。
之后大家会在越来越多的场合关注扩张总需求，大家觉得扩张总需求没有钱，或者是投融资体制不允许，我们称之为影子财政的扩张。主要表现为PPP模式推广和专项建设基金的发力。我们算了一下，PPP和专项建设基金新增投资大概4万亿，因为各自2万亿。对很多央企、省属国有企业来讲，参与PPP是重要的方式。对于商业银行来讲，这与我后边讲的证券市场有关系。2015年股灾后风险太高，商业银行开始把自己的信贷资源投向PPP项目，开始给PPP配资。
2015年四季度以来表现很明显。2016年1月份新增信贷2.5万亿，这与这个因素有很大关系。还有很多企业，特别是央企已经注意到扩张总需求带来的机会。中国股票市场总体是很难做的，回归基本面要看企业业绩，炒周期已经在进行中，供给侧改革是需要主题主线的，而且有不确定性。防风险为主，谋定而后动。至于推股票大家可以看选股宝，我不推股票，现在我还是从业人员。回归基本面机会还是很难抓。
第二，股权投资市场。今天还有很多做股权投资的朋友，不否认未来是做股权投资的大时代，这个没有问题。他涉及到的领域大家也有共识，无非是跟中国经济转型、消费转型相关的行业。过去用雪花膏，现在用雪花秀，过去看12寸黑白电视机，现在是各种各样我叫不出名字的电视机，消费的转型是不可遏制的趋势。
我想提醒大家与80年代相同的点，今天中国人民改善自己境遇、改善自己生活水准的动力仍然是足够强的，这应该成为中国企业家精神的原动力。股权投资会持续很多年，大消费里涵盖的领域很多，健康、养老、医疗、文化、旅游、影视作品等等。
消费是非常长期的合作方向，大家不妨认真关注一下与老百姓生活或者消费转型相关的行业，可能是非常细分的点，这里边可能产生大的机会。上周接待了一个做广告的企业家，他的广告做得特别有意思，主要在北京各大场所厕所里做广告，非常细分的市场，但是盈利情况非常好，就做边框。他说他今年做出将近20万张，他自己可以设计。这种细分市场的机会实际上是很多的。为什么在欧美觉得自己投资机会特别少，因为细分得已经不能再细分，机会已经被人看到了，而中国存在大量这样的机会。
股权投资第二个领域是智能制造，或者说这是中国工业转型必备条件，或者说中国工业只能走这条路。
供给侧改革无非涉及两点，一是无效供给过剩，二是有效供给不足。工业领域也是如此，为什么不能制造出像日本那样的电饭煲呢？当然，除了我们的设计制造水平、工艺水平外，还涉及到整个社会的诚信体系、、物流体系等等。但是，这不妨碍在智能制造领域里有更多的机会，可能涉及智能机器人的制造，家用机器人的使用，也可能涉及整体工业流水线的改造等等。我想这也是股权投资非常重要的方面。
第三，互联网领域的投资。这里面还有很多近况可以挖掘，中国市场足够大。大家可能对过去这些年互联网里的创新颇有微词，在中国跟世界站在同一起跑线上的领域，能够有这么多产品服务创新是可以理解的，这么多产品服务的创新中绝大部分不能取得成功，甚至出现一定程度的泡沫也是可以理解的。这里我也想跟大家说一点，股权投资其实是非常专业也非常困难、非常残酷的事情。大家可以想象，在过去十几年里，有多少真金白银砸向了这个领域，但真正能看到的，既为大众熟知又为市场接受为社会创造价值的企业不过三五十家，包括非常知名的投资机构，他们的投资业绩也一般。所以我想提醒大家，这是非常残酷的过程。
专业股权投资机构仔细梳理一下躲在三五十家背后的企业，也就二十家左右。大家可以想像，现在股权投资机构有多少，现在北京做股权投资的人比北京处长还多。我们既要看到机会，同时又要知道这个事情是很难的。
资产配置第三块主要涉及债券市场，我丝毫不怀疑债券市场未来的机会，但是我们也必须注意2015年以来债券收益下降得太快，不得不担心风险释放。从各类资产上来看，我们从2012年以来，房地产市场去杠杆，非标资产去杠杆，股票市场去杠杆，下一个会不会轮到债券市场？我想是极有可能的。所以，债券市场要提示风险。
资产配置第四块是房地产市场。由于把重点放在去库存上，房地产市场风险还没有引起足够的重视，大家已经看到一些大城市出现杠杆炒房的情况，这一轮泡沫破灭大概会在什么时候呢？
，或者说防风险目标重要性大过去库存目标的时候，在货币层面、信贷层面可能就会有所收紧，大城市的房地产泡沫可能要从这里开始。
我们在几个场合提醒有关方面对房地产市场目前加杠杆、投机炒房的情况加以重视 ，不是打压价格，而是要注意给金融机构带来的连锁风险。现在已经到了需要重视的时候。当然，对于未来房地产市场走势，大的方面大家比较清楚，确实到了拐点，但是区域分化情况又非常严重。大城市在房地产政策松动之后出现价格上涨，应该说也是在预料之中的事情。
最后说汇率和艺术品。
从中长期来看，汇率能不能稳定，主要看供给侧改革的效果，如果效果好，有高收益资产，经济就能够起稳回升，汇率可以看高一些。所以，我们在观察供给侧改革几个重要领域的开展。从2016年的情况来看，汇率情况基本稳定。很多学者建议，一次性贬值40%，赶上其他经济体过去几年的贬值幅度的平均水平。我个人认为从理论上是可以这样做的，但是实际上从投资的角度来讲，。这样的话，2016年目前对处于比较稳定的状态，底线应该在7元左右。
过去几年艺术品投资已经经历了七八年的调整期，这个东西和流动性情况，跟经济周期都有很大的关系。在流动性非常充裕的情况下无处可去，资产收益又很低，具有极强的稀缺性，而且符合个人偏好的艺术品其实就会成为投资非常重要的方式。有的人喜欢明清文化，有的人可能喜欢元清花，如果我有实力我也愿意，带有极强的个人色彩、个人偏好，供给又是唯一的，极其地稀缺，所以会有很多人群把视线转到文化和艺术品投资上。一般的投资者可以关注陶器和紫砂等等，以及自己偏好的一些品种。好多人其实都戴着手串，例如黄花梨等，这也是非常好的投资品种，不求最好，只求最爱，喜欢就可以。
这是前面给大家梳理的几个方面的资产思路，每种情况不一样，仅供大家参考。谢谢！
（来源：新华网思客）
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