2022-08-11 12:45:04
文：国泰君安宏观任泽平、宋双杰
导读：
美国股市牛长熊短，涨多跌少；股市牛短熊长，暴涨暴跌。是什么造成了这种差异？如何从快牛疯牛变成慢牛长牛？如何通过基础性制度建设改变A股基因。
摘要：
股市牛短熊长、暴涨暴跌，美国股市牛长熊短、涨多跌少。平均来看，美国熊市持续10个月，跌幅35.4%，牛市32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征；A股熊市27.8个月，跌幅56.4%，牛市12.1个月，涨幅217.2%，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征。
六大因素造就不同牛市。1）市场法制环境：法治不完善，，美国法制健全，信息公开、对违法行为严惩重罚；2）投资者结构：股市是散户主导的追涨杀跌，美国股市是机构投资者主导的价值投资；3）主流媒体和政府部门作用：主流媒体“炒股要听党的话”、政府部门隐性背书干预市场，美国投资者必须自负盈亏、责任自担，市场教育投资者；4）对市场的认识和态度：政府部门有时把股票市场当工具以服务其特定目的，而在美国，股市得到充分尊重，让其自身规律发挥作用；5）市场供求自我调节机制：美国实行注册制，进入退出机制完善能自动调节股票供需，是实质上的审批制，缺乏有效的供求平衡调节机制；6）A股此轮牛市杠杆工具快速发展，。5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。
六方面改造快牛疯牛为慢牛长牛。1）践行法治、。，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷；2）发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资行为，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用；3）主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者。政府部门必须放手，让市场的力量发挥主导作用，让市场来教育投资者；4）尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用；5）推动注册制改革。发挥市场自身供求调节功能，建立完善的市场进入和退出机制，尽快推动完全的注册制；6）严控杠杆，规范透明发展，有效降低杠杆。
这轮股灾的根本原因是有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。灾后重建的关键是去杠杆和化解有毒资产，避免重蹈覆辙，并推进资本市场基础性制度建设，促进长期持续健康发展，实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变，有效支持实体经济和创新转型。
目录：
1.股市的比较
1.1. 美国：牛长熊短、涨多跌少
1.2. ：牛短熊长、暴涨暴跌
2.六大因素造就不同牛市
2.1. 市场法治环境：缺乏法治、VS信息公开、严惩重罚
2.2. 投资者结构：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资
2.3. 主流媒体和政府部门作用：主流媒体渲染“炒股要听党的话”、政府部门隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者
2.4. 对市场的认识和态度：把市场当工具VS充分尊重市场
2.5. 市场供求自我调节机制：审批制VS注册制
2.6. 杠杆：杠杆比重过高、VS杠杆比重适当、
2.7. 小结：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征
3.六大方面改造快牛疯牛为慢牛长牛
3.1. 践行法治、
3.2. 发展机构投资者，传播价值投资理念
3.3. 主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者
3.4. 尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用
3.5. 推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能
3.6. ，规范透明发展，有效降低杠杆
正文：
当前亟需反思股市暴涨暴跌的原因，以及如何通过基础性制度建设，实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变，有效支持实体经济。
1.股市的比较
1.1.美国：牛长熊短、涨多跌少
美国股票市场的显著特征是牛长熊短。为了清晰划分牛熊市和进行比较，我们将熊市定义为标普500指数下跌至少20%，牛市为标普500指数至少上涨20%。自1929年开始，美国股市一共经历了25次熊市和25次牛市。美国熊市平均持续10个月，牛市持续时间更长平均约为32个月，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈现明显的牛长熊短特征。熊市时，标普500的平均跌幅为35.4%，牛市时，标普500的平均涨幅106.9%，呈涨多跌少特征。
美国股市最近的三次大牛市：2009年3月-至今（2015年7月10日）、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持续时间分别为77.0、60.9、149.8个月，涨幅分别为211.4%、101.5%、582.1%，从持续的时间和上涨的幅度来讲都大大超过平均水平。
图 1 牛熊市持续时间比较（月）
数据来源：WIND，BLOOMBERG，国泰君安证券研究
1.2.：牛短熊长、暴涨暴跌
A股市场的典型特征与美国市场恰恰相反，呈现牛短熊长的特点。以上证综指来看，自1990年12月开市以来到2015年5月11日，A股一共经历了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持续17.5个月，涨幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%，跌幅和涨幅均显著超过美国，呈典型的暴涨暴跌。
A股最近的三次大牛市：2014年7月-至今（2015年7月10日）、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持续时间分别为12.0、28.7、25.2个月，涨幅分别为90.6%、513.6%、114.4%。截止7月10日，从持续的时间和上涨的幅度来看，此轮牛市都低于历史平均值。
牛市期间，A股的月平均涨速远远超过美国。即使在剔除1990年至1992年间的A股首次牛市后，历史来看，A股牛市期间的月平均涨幅达到18.1%，而标普500指数只有3.4%。比较当前的牛市，A股的月平均涨幅达7.6%，虽然较A股历史的月平均涨幅有所下降，但还是远高于标普500此轮牛市的2.7%。
图 2 牛熊市历史月平均涨跌比较（%）
数据来源：WIND，BLOOMBERG，国泰君安证券研究
2.六大因素造就不同牛市
2.1.市场法治环境：缺乏法治、VS信息公开、严惩重罚
A股牛短熊长，牛市快速上涨的现象，和一些基础性法律法规缺失、公司基本面信息不清晰、。因为缺乏法治、，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，信息披露姗姗来迟，信息前后矛盾，承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻的事件频频发生；还使得退市制度有名无实，证券违法违规行为得不到及时处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足，投资者对A股上市公司缺乏信心，长期价值投资无保障。
处于新兴加转轨阶段，经济和社会预期呈大起大落特点。市场缺乏法治、、基本面信息不清晰和投资者心态结合起来，共同造成市场参与者长期投资行为的缺乏，市场风格赌性十足，投资者对公司的预期只是随着股价而波动，随着公司股价追涨杀跌，投资者过度乐观和过度悲观的情绪随着盈亏急剧放大，加大了市场波动的幅度和速度，造成快牛疯牛。
相较于证券市场法律法规不够完善，，信息披露不够健全的特征，美国在证券市场环境建设方面值得我们学习。
美国证券市场的基石是以信息披露的真实性、完整性和及时性为核心要求的证券法规体系。《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和随后的一系列法律法规中，，并在实践中与时俱进，逐步强化。2002年，安然集团财务造假和欺诈事件，直接导致了“萨班斯一奥克斯利”法案的通过，该法案的第一句话就是：“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”，该法案对企业财务审计工作有了更进一步的要求，同时要求公司高管直接对财务报告负责。
美国拥有一个以证券交易委员会为核心，。其中证券交易委员会有调查权、处罚权、一定的立法和司法权。对于信息隐瞒和证券欺诈行为，。2002年10月16日，因为安然事件，，罚款50万美元，并禁止它在5年内从事业务，安然事件最终导致了安达信的破产。此外花旗集团、摩根大通和美洲银行也因涉嫌财务欺诈，向安然破产的受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的高额赔偿金。
严格的信息披露要求、、完备的退市制度、完善的投资者保护制度，使得价值投资成为美国股票市场参与者的首选，美国股市成为是美国经济的“晴雨表”，美国股市的繁荣与否，与美国实体经济的好坏息息相关，而不是过度透支对未来经济的预期，显现慢牛长市的特征。
2.2.投资者结构：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资
股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、羊群效应和非理性特征非常明显。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，处于绝对的统治地位，但因为一般法人中很大一部分持股是国有股份，其实质是基本不流通的，一般法人占比仅仅是虚高，不能决定投资风格。考察A股的交易占比，清楚的发现，A股是由散户主导的，虽然散户的交易占比自2007年处于下降趋势，但是截止2013年，个人投资者占比仍达82.2%，一般法人交易占比仅2.5%，以公募基金为代表的专业机构占比15.3%，散户交易占比处于绝对优势的状态。
美国股市主导的投资者则是机构投资者，因此长期价值投资受到推崇。美国个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定，2014年的占比为36.7%。至少自2005年起美国机构投资者（保险公司、养老基金、共同基金）市值占比更大，达47.3%，而个人投资者当年的占比为38.9%，此后机构投资者一直处于优势地位。美国机构投资者的投资行为价值化、长期化，特别以养老基金为例，401（K）为代表的养老金计划在法规指引下系统投入股市，因其长期和低风险偏好的投资特征，很好的起到了稳定市场的作用。
此外，在散户主导的股市，机构投资者只能顺应市场特征，并未起到市场稳定器的作用，机构投资者的投资行为也呈现短期化的特征。以主动型股票和混合公募基金为例，基金经理们在短期考核的压力下，投资风格日益呈现散户化的特点，换手率从2004年的平均113%提高到2013年的334%，而美国股票型基金1980至2013年间的平均换手率为61%，2013年的为41%，2013年股票基金的换手率为美国的8.14倍。可见以公募基金为代表的机构投资者——正规军，在扭曲的考核机制和市场环境下无法起到稳定器作用。
图 3 个人投资者占A股交易的绝大多数（%）
数据来源：上交所，国泰君安证券研究
图 4 股票基金换手率远超美国（%）
数据来源：MORNINGSTAR，美国投资公司协会，国泰君安证券研究
2.3.主流媒体和政府部门作用：主流媒体渲染“炒股要听党的话”、政府部门隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者
20多年前，：“炒股要听党的话”。历史上，政府部门通过媒体等通道喊话股市随处可见，而且明显的影响了市场的运行节奏，这一现象在此轮牛市仍存在。2014年7月25日，A股市场》，当天上证指数上涨1.28%，筑底后开始抬升。2015年3月30A股已处牛市中把握牛市“红利”》，4月1日刊登《股市震荡不改“慢牛”趋势》，5月5日A股暴跌后，：《新闻分析：沪深股市缘何大幅下挫？》、《新股并非洪水猛兽，A股终将回归理性慢牛》、《5日沪深股市遭遇重创，投资者观望情绪渐浓》、《股市遭遇重创不失为一场洗礼风雨过后更见彩虹》，对股市的呵护之情溢于言表。
，政府对于市场的干预过多，总是担心市场的急剧下跌或者大跌带来的社会不稳定或者其他一些因素，政府和主流媒体过多的声音，罔顾市场规律，干扰了市场的运行节奏，加速了预期的透支。
美国股市则完全是市场主导的，。
首先在制度层面，美国股市的交易规则更加大胆和灵活，股市实行T+0交易制度。T+0交易制度在曾经实行过，但是它允许更大的投机性，为了保证市场稳定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美国股市没有每个交易日10%的涨跌幅限制。这两项制度的存在使得投资者能够快速套利和逃离危险。
。在危机的时候，美国政府允许雷曼兄弟和安然公司这样的大型上市企业倒闭而不出手相救，而在，大量的国有上市企业依靠政府补助存活着。近十年中石油、中石化共获得政府财政补贴1258.83亿。。比如在“911”事件发生后，为挽救市场信心，纽约证券交易所暂停交易四天。但是上一次这样长时间的非正常休市已经是1929年大萧条时期的事情了，。
综上，美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们长期学习并实践着，必须自负盈亏、责任自担。
2.4.对市场的认识和态度：把市场当工具VS充分尊重市场
政府部门有时对股票市场的认识存在一定的偏差，没有真正的尊重股票市场，将股票市场当作目的性的存在，只是将股票市场当作工具性的存在，让市场承担过多的功能。
股票市场在成立时即肩负了使命，1990年是为了与股份制改革相配套，这一“光荣”传统在后来得到延续。1998年发展股票市场是为国企脱困解决融资难问题，2007年是扩大直接融资，实现全流通，支持中小企业融资，当前是国企改革，股权融资支持转型创新。从本质上来讲，，而不是从尊重市场的规律出发。
投资者在把握住政策市的实质后，在确认当前的政策意图未达成的情况下，可以任性的炒作，。猜政策意图如此重要的原因在于，政策变更对于股市的影响既大且快，大的政策意图达到后，政府很可能制定一些政策来打压疯涨的股市，当股市下跌产生不良影响时，政府又很可能制度一些政策来稳定甚至推动股市上涨。
与股市自诞生起就有很强的政策意图不同，，但直到今天，，从来不涉及市场的运行方向和节奏。美国股市初期，规则混乱、、证券投机和欺诈行为横行，美国政府也未对股市进行干预，大众甚至认为“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”，可见美国股票市场运作的自由程度，1811年的《梧桐树协议》也是奠定了美国金融业排除政府影响，进行行业自律的基调，。
时至今日，美国股市也主要是承担了其应有的功能，为资本定价、为企业融资、优化资源配置和盘活经济，这都是依靠市场自身的力量决定的。
美国股市投资者遵循的是价值投资的理念，所以从长远来看，只有优质的企业、被市场认可的企业，它的股价才能上涨，企业才能在股市募集到资金。比如苹果公司是近十年来股价上升最多的公司之一，显然苹果公司是世界上最具创新力企业的代表。
2.5.市场供求自我调节机制：审批制VS注册制
美国彻底的注册制，充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈，来满足企业的IPO需求和投资者的投资需求。大体来看，当年年度涨幅高，在美股新上市的公司数目也越多，1995、1996年标普500分别上涨34.1%、20.3%，新上市公司分别为634、818家。年度涨幅低，当年新上市公司数目少，2008年金融危机大跌年，美国仅上市57家公司。在牛市期间，因为估值高、发行容易等因素，公司乐于IPO上市，这样有效的扩大了市场供给，给牛市降温。美股高效率、低成本、市场化的IPO制度极大的降低了公司的身价和稀缺性，使得定价合理，美国投资者对待IPO公司的态度十分谨慎。
A股因为市场机制的欠缺，缺乏有效的供求平衡调节系统，上市公司的供给很大程度受到人为控制，是实质上的审批制，不能通过新股有效扩大市场的供给，对冲牛市时高涨的股票需求。2006、2007年上证综指分别上涨130.4%、96.7%，新上市公司数目为133、220家；2010、2011分别下跌14.3%、21.7%，新上市公司数目却达到创记录的456、344家，完全没有“热发行”市场的特征。在当前IPO的过程中，IPO节奏，造成权力寻租和道德风险大增，新上市公司身价大涨，而且代替投资者判断公司的价值，使得市场投机盛行。
图 5 A股不存在“热发行”现象（%）
数据来源：WIND，BLOOMBERG，国泰君安证券研究
2.6.杠杆：杠杆比重过高、VS杠杆比重适当、
A股此轮牛市杠杆工具快速发展，。5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。
本轮牛市并不是经济基本面发动的，而是基于对经济转型（创业板牛市）和新一轮改革（主板牛市）预期所推动的，并有资金面的配合。本轮牛市带有很多新特点，其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景，，投资者对新环境不熟悉。
这轮股灾的根本原因是有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂，即使不查场外配资，市场也有内在调整的要求，所谓风险是涨出来的，机会是跌出来的。
这种带杠杆的股市调整是新情况，超出大多数人的认知，传导链条是：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。
只有及时中断传导链条，才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延，否则事态扩大后救助金融和经济体系代价更大。因此，救市救的不仅是股市，救的是金融体系和实体经济。
2.7.小结：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征
市场的底层架构和制度环境决定了投资者行为，进而决定了市场的牛熊特征。美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们必须自负盈亏、责任自担。
证券市场存的主要问题是：（1）因为信息披露不足、违规违法事件处理还有待加强、有效退市制度的缺失，使得股票价格不能很好的反映企业的价值，股市被投资者预期所左右。（2）股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、羊群效应和非理性特征非常明显，而美国股市主导的投资者则是机构投资者，投资行为长期化，此外，在机构投资者被短期目标所束缚，导致其价值投资理念被抛弃，未能起到如美国同行市场稳定器的作用。（3）由于政府部门和主流媒体经常干预股市，引导股价走势，。（4）由于政府部门有时把证券市场当作实现自己其特定目的的工具，证券市场自身规律未得到应有的尊重。（5）由于股市进入和退出机制不完善，导致市场不能自我调节供求关系。（6）A股此类牛市杠杆工具快速发展，。以上种种，都导致了证券市场，熊长牛短的特征，导致股市未能起到如美国股市般支持实体经济发展的作用。
3.六大方面改造快牛疯牛为慢牛长牛
美国资本市场一直是全球资本市场组织者和参与者的标杆。美国资本市场真正奠定其全球经济脉动中心的时间可以追溯至1980年左右，如果剔除自1980年代开始至今三十多年间的少数波动年份，美国股市整体是向上的，有效的支持各类经济、金融操作（信息、科技产业的风投，传统产业的兼并收购等），帮助美国主导的全球化得以启动并成功。
与美国的长牛慢牛相比，牛短熊长，很难对实体经济形成有效支撑，A股投资者投机盛行，投资缺乏，难言是个成熟的市场。当前的改革牛如何与实体经济形成良性互动成为各方博弈重点。此轮牛市将为经济转型、激发全民创新创业活力、降低企业融资成本、发展直接融资、去杠杆、注册制改革、国企改革等提供历史性机遇，当前政策强调大力发挥股市服务实体经济的能力，促进股市和实体经济的良性互动，推动注册制、、简政放权等重大改革，都需要快牛变慢牛。
要改造股市，使股市呈现出如美国般牛长熊短的特征，我们必须在以下六个方面做出努力。一、。，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷；二、发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资、价值投资的投资理念，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用；三、主流媒体和政府部门不得为股市做背书，让市场教育投资者。政府部门必须大胆放手，让市场的力量发挥主导作用，让市场来教育投资者，；四、尊重市场。政府部门必须真正尊重证券市场，放弃让市场充当实现自己某种目标的工具的短视行为，还股市资本定价、为企业融资、优化资源配置和盘活经济功能的本来面目；五、推动注册制改革。建立良好的市场进入和退出机制，特别是在市场的供给面，尽快推动注册制，尽早实行完全的注册制；六、，规范透明发展，降低杠杆。
3.1.践行法治、
加强法治，打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场进行价值投资。践行法治，建立完善的证券法律法规体系，，完善信息披露机制，对违法违规行为严惩不贷，锱铢必较。首先，必须建立良好的会计审计制度，让上市公司做到信息披露公开透明，使投资者能很好的了解企业的其本面；其次，完善证券法律法规体系，，落实退市制度，及时处理证券违法违规行为，严厉处罚各类证券违法违规，加大上市公司、中介服务机构的违法违规成本，加强对投资者的保护；最后我们还需要加强对投资者、上市公司及各类中介服务机构人员的法制教育，使他们畏惧法律正义，不敢越雷池半步。
3.2.发展机构投资者，传播价值投资理念
首先，我们需要正视，如果外部市场环境没有大的改变，A股投资者现在的行为其实是最优化的选择。美国股市是培养价值投资，是毁灭价值投资。美国股市是明显的慢牛长牛特征，以标普500计，美国牛市的平均持续时间大约是32个月，平均涨幅106.9%，而熊市平均持续10个月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大萧条时期之外，价值投资绝对是最为经济、有效的手段，美国股市的这一特征为以沃伦·巴菲特为代表的价值投资策略提供了支持，是他们取得成功的先决条件。
A股市场的典型特征与美国市场恰恰相反，呈现牛短熊长的特点。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%。如果我们持续性的投资于A股，为了等到12.1个月的牛市蜜月期，我们平均需要挨过27.8个月的严冬，最近一次的从07年10月至14年7月的严冬期长达82个月。
因此，对于一名理性的投资者来说，如果和美国的投资环境没有发生大的变化的情况下，其合理的投资行为应该是在美国奉行价值投资、长期投资，而不是频繁的买卖。在则需要实行相反的策略，积极的对市场的底部和顶部进行判断，或者是在趋势刚起时，快速的进场或者离场，把握住短暂的牛市，时刻警惕“凛冬将至”以规避漫长的熊市。
所以，当我们责怪A股散户的高换手、高投机的行为以及机构投资者散户化时，需要看到其合理性。当然，投资者的高投机交易风格也是造成当前市场环境的一个重要因素，投资者的追涨杀跌是市场特征的直接形成原因，但投资者风格和市场环境是互为因果关系，不能仅仅责怪投资者的交易模式而忽视合理市场制度和环境的建设。
建立合理的市场环境，让价值投资者在A股的博弈中占优，积极的发展机构投资者，广泛传播价值投资理念，让价值投资之花在A股盛开，是A股努力的方向。
3.3.主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者
主流媒体和政府部门不为股市做背书，消除对投资者收益的隐性承诺，致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架。消除政策市特征，使得投资者正视自己的投资行为，理性分析股票价值，合理投资，从而自负盈亏，责任自担，从市场的正常波动获得教训和智慧，避免将一切责任推给政府和市场，不愿意为自己的非理性行为担责。
3.4.尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用
政府部门要选择相信市场、尊重市场，让市场自身的规律起作用，决定未来的趋势，不把股票市场作为某种工具。资本市场的持续健康发展对于支持实体经济具有重大意义，但是这是资本市场自身繁荣的自然结果。
3.5.推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能
美国彻底的注册制，充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈，充分满足企业的IPO需求和投资者的投资需求，使得供求平稳。A股因为市场机制的欠缺，缺乏有效的供求平衡调节系统，上市公司的供给很大程度受到人为的控制，不能通过新股有效扩大市场的供给，对冲牛市时高涨的股票需求。
推进注册制改革，发挥市场自身供求调节机制，为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。目前注册制的利空性已基本被市场消化，因此没必要再谈注册制如谈虎色变。长期来看，注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。
待市场企稳后，需要及时恢复IPO，取消对上市公司正常减持、投资者套保等的行政管制，恢复市场正常运行。
3.6.，规范透明发展，有效降低杠杆
5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。
从各方渠道确认，杠杆交易存在再度加速苗头。7月9日，两市融资买入额1114亿，是7月8日的两倍（最低点）。当务之急，务必尽快采取措施，避免重蹈覆辙。
第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。美国、香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。
第二，严控两融和伞形信托的标的及融资比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格管控。例如，仙股和分单市场股票不能作为融资标的。
第三，开正门，赌偏门，进行逆周期调节。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额是2.5万美元，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。
第四，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的，在美国两者余额的比值在3:1左右。
第五，由于两融、，建议成立一行三会联合行动小组。
国君宏观股灾研究系列前期报告：
股灾研究之四：《历次股灾中的大类资产表现和投资策略》任泽平、冯赟，2015.07.12
股灾研究之三：《对股灾的认识及灾后重建建议》任泽平、黄燕铭，2015.07.11
股灾研究之二：《历次股灾：原因、救市、效果和启示》任泽平、宋双杰，2015.07.02
股灾研究之一：《杠杆上的股市：新特征与新影响》任泽平、张庆昌，2015.06.30