2022-07-30 14:10:42
作者：李荻，《信托评论》主编
本文收录于《信托评论》一书，敬请关注。
信托产品，尤其是面向高净值个人（High Wealth Individuals）和机构投资者（InstitutionalInvestors）私募的集合类信托计划，虽然有“一法两规”框架下规定的投资者风险自担原则，甚至是在合同条款中明示，但实际运行陷入所谓“刚性兑付”的困局。这与集合类信托产品作为高端投资品种率先贯彻“买者自负”原则的制度建设初衷大相径庭。“刚性兑付”及其是否打破成为市场关注的热点，信托产品违约与否成为债务风险的一个重要风向标。
市场参与方和媒体对“刚性兑付”进行了多角度分析，主要集中于信托法律关系、信托公司道德规范、投资者保护机制、信托公司牌照价值和声誉博弈，以及重点分析打破“刚性兑付”所可能引起的连锁反应。我们认为：必须追本溯源从信托计划作为金融产品的角度深入分析，剖释前期（2010年-2013年）集合类信托产品设计的金融机理、资本市场定位及其缺陷，以明辨信托产品“刚性兑付”背后的金融学依据，据此寻找较为客观的化解手段，并为今后产品升级转型提出方向。
一、集合信托产品飞速发展填补了债务资本市场落后所溢出的需求
长期以来，债务资本市场（Debt Capital Market）发展滞后，企业银行外融资渠道狭窄。在证券公司无所作为的情况下，信托公司以制度红利和执行能力成为重要另类融资渠道，迅速满足债务资本市场发展滞后所溢出的融资需求。虽然信托产品被定义为“私募”（Private Placement），但其“金融转换器”的功能可灵活对接银行理财，事实上具有“类公募”的地位。信托产品得以成为债务资本市场的重要组成部分。因此，虽有“受人之托、代人理财”的行业口号，但信托公司前期的主要业务是融资服务和交易特殊载体(SPV)服务，而非理财业务。从产品设计、业务流的发起、资源倾斜等方面，都是围绕融资项目和客户展开。信托的委托人，仅是购买产品的投资人。融资方多以信托资金作为中短期债务融资或股本夹层融资（Mezzanine financing）的替代和补充。
基于上述特点，麦肯锡公司（Mckinsey & Co.）将信托公司主业定义为“私募投行”，高盛公司（Goldman Sachs）将信托业务定位为“债券的私人配售”。
二、集合信托产品的本质是各家信托公司发行的类金融债
信托公司的投行业务对债务资本市场发展具有积极意义，但前期产品和业务存在的核心问题是：信托公司在业务上充当或代入了债券发行人的角色，而非一般债券发行中介的承销商，信托产品设计强化了上述发行人的角色，或是弱化了风险中性的中介角色。集合类信托产品的结构，有以下特点：
1、由固定收益产品引起的市场认知歧义
由于信托产品多以固定收益为主，除了少部分投向股票、债券等，其他多投向于非标资产。因此，在投资者的认知上被普遍认为是附加了持牌照金融机构（信托）信用的高息债券，甚至由于银行的代销而被认为是高息存款。
2、信息披露不到位而无法厘清过程管理责任
。业内基本以网上公开披露为主要手段。但不了解金融产品客观规律的非专业披露，无疑是一种“掩耳盗铃”的自我安慰。由于信托产品的多样性和非标准化，使得业内信息披露流于形式，没能形成一套市场和投资者公认的技术和方法。普遍存在信息（风险）披露不足和不知如何披露的情况。对照标准的债券发行合同、披露公告和信托产品的信托合同和信息披露，难以得出信托公司履行尽职管理责任，并在融资方出现违约的情况下通过披露“免责”的结论，一旦诉诸于法律，信托公司会处于法律劣势。
3、产品设计专业程度有待提高，对一些交易技术的使用出现偏颇
由于融资客户对资金的渴求，以及信托制度优势，在此双重作用下，信托业作了很多创新的尝试，但也暴露出技术粗糙的问题，未能从产品机理上提升风险管理水平。例如信托公司在房地产融资当中普遍使用的优先、次级分层安排，当时普遍认为是一种有效的风险管控手段，大程度保障了优先级投资人的利益。
但以金融产品机理分析发现，该类产品的分层并非基于现金流分布的瀑布理论（Waterfall），计算各层级收益权获得未来现金流的概率得出。信托的分层（除了杠杆阳光私募以外）实质上仅是两种或数种利益方的有条件利益分享或分割合约，且无严格可执行的清算机制（liquidation mechanism）。因此，项目一旦出现风险，信托公司居中对两类利益方都有受托义务，在实际操作中容易引起责任混乱，一旦信托到期日临近，信托公司为免声誉风险和难以解释的尽职管理诘难，只好用各种手段先行兑付优先级。这样即落入“一次买单，永远买单”恶性循环的道德与责任困境当中。
4、重形式合规而轻法律保护，信托合同和交易合同法律保护不足
前期的信托合同和交易合约，在一定程度上存在“重形式合规而轻法律保护”的问题，使得信托产品或投资交易在后期发生争议后自我保护不足。这方面主要涉及两个问题：，虽做到形式合规，但信托作为项目公司的股东地位并不利于风险项目的化解和信用增级，如项目原合作方出现民间债款纠纷，信托公司作为项目公司股东将十分不利；二是在交易对手出现违约时，通常准备不足且惧怕市场声誉受损，未能以较为有效的法律手段追索违约责任，强化了市场、投资人甚至是交易对手信托公司必须“兑付”的印象，陷于被动。在此，信托的“破产隔离”功能是失效的，也就是说，一个信托计划出了问题会影响其他信托计划，而不是理论上的“完美隔离。”
5、偏债型产品缺乏有效的信用评估方法，产品透明度较低
信托资金大部分投向非标或称另类资产（Alternative Assets），基于国际经验，该类资产（以房地产为主）如没有明确的未来现金流，则仅适用较为狭窄的投资群体。由于信托产品以固定收益为主，且通常是为房地产或地方政府项目配置杠杆或补充夹层资本，而产品没有市场公认的、公开透明的信用评级、项目跟踪管理和披露方法，因此在机构间并不主流；而是通过银行代销、第三方理财和信托公司直销涌向个人投资者市场。因此，在让投资人分享经济发展的资本性收益的同时，未能很好地建立信托产品的分类方法和风险量度和识别体系。一旦遇到市场风吹草动，持有大量担保品的信托计划却由于期限不匹配而变得脆弱。
综上所述，集合类信托产品本质是一种附加金融机构信用的“类金融债”，并非纯粹“买者自负”的理财产品，也非风险中性的“企业债券”。各家信托公司，根据其风险偏好、资本实力和管理水平，按照一定的风险政策和流程在资产端计入各类担保品或企业信用，如土地使用权、在建工程等的资产收益权、应收账款等资产，而在负债端则是各种久期和收益的类金融债，信托公司的资本金虽然未被使用，但其机构信用和牌照价值的隐形贴水通过各种因素在交易当中被认知和强化。因此，前期集合类信托产品的“刚性兑付”，从金融产品的机理上，存在客观的合理性和必然性。
三、以合并的信托项目资产负债表为风险量度和管理工具
基于集合类信托产品的类金融债本质，目前信托公司的项目独立建账管理存在问题。主要表现在：遵循信托资产隔离的原理，信托公司对每一个项目独立建账，包括风险化解须以单个项目为量度和管理的对象。这种方式不利于勾勒出一家公司的风险全景图。根据前期信托产品的产品实质和风险特征，信托公司应以一张合并的信托财产资产负债表(Trusted assets Balance sheet)和现金流量表，全面、客观反映该公司持有的风险组合（Risk-portfolio）情况,以此作为有效的风险管理工具和风险解决方案的起点。
该表应能真实反映以下要素：
1、在资产端列明信托公司在所有集合信托项目当中所控制的担保品、抵押品和信用反担保，并对其进行动态分析：1）所持有的担保品和信用反担保情况；2）上述担保品可变现程度和司法执行的难易程度；3）交易对手，特别是具有违约迹象的，是否有能力和意愿追加担保品；
2、在负债端列明信托公司所发行的所有未到期信托计划的具体情况，如前所述，信托计划实质上是信托公司发行的具有不同到期日、不同久期和收益率的债券。在此应特别关注事实上已借新还旧的项目；
3、以信托公司管理项目的现金流量表和上述信托计划本息支付节奏进行叠加对照分析，计算资金决口；4、在权益端，将信托公司资本金情况进行分析，并制定一个清晰有效的资本金补充机制。
表：模拟信托计划合并资产负债表
信托计划所持有的资产Assets | 对外发行的未到期信托计划 Liabilities |
I． 土地、股权、在建工程、合同权益、信用担保 II． 处置能力及难易程度调整 III． 担保品追加意愿和能力调整
持有资产的动态价值 | I．信托计划A、B…N（派息日、到期日） II．明列借新还旧的信托计划
（以项目现金流情况叠加分析） |
资本金消耗和增强方案 Equities I．资本金接盘情况 II．其他资本金使用情况，变现能力 III．资本金增强方案（股东、战略伙伴） |
因此，合并资产负债表和现金流表有助于分析一家信托公司的兑付能力、担保品质量、风险调整收益以及资本金补充的增强方案。，但作为一种风险管理工具，通过并表分析可以真实反应该信托公司的整体风险状况，包括有风险项目的个数、风险资产的规模、净资本的真实消耗和化解风险所需时间等，利于对信托公司面临风险的全面认知。RRP，金融机构生前遗嘱）可无缝对接。
四、以统一打包处置和平滑久期促使刚性兑付软着陆
信托公司目前面临 2007 年以来的大考验，同样也是提升核心竞争力的难得机遇。从上述金融产品的属性分析，信托公司对于到期产品的刚性兑付具有一定的必然性。如不分析其成因而一味呼吁打破兑付，对整个信托行业将是灭顶之灾，对国家金融稳定构成影响。因此，信托产品的刚性兑付推出，要坚持市场原则分三步走解决，即近期以提高兑付能力、优化资本结构以治标；中期提高资产（担保品）处置能力和提升展业标准以治本；远期通过产品升级和业务形态转型，发挥信托制度优势，构建专业的理财机构。
1、当务之急，是允许信托公司在规范的轨道当中理顺未到期产品构成，以资产打包发行重组基金，平滑现有产品久期，降低财务成本，提升兑付能力，优化资产负债表和提升资本金补充能力。
由于信托公司到期必须兑付有其合理性，且“借新还旧”已成为业内公开的秘密和重要手段。因此，以合并信托财产资产负债表为基础，依托市场机制将问题资产打包发行更具有规范性的重组基金，是目前为可行的办法。正如1790年美国第一任财长亚历山大·汉密尔顿通过“旋转门计划”（注1）化解新生的合众国政经危机，将处于财政悬崖边沿的合众国政府拉回正轨。应允许每家信托公司设立一只重组基金，辅之以特殊目标载体（SPV）隔离管理，以公司资本金、股东投入和战略伙伴的有条件注资为基础或信用担保，吸引市场投资者参与其低风险基金层级，基金用以收购问题项目或具有到期不能退出的前期信托计划的资产。通过重组基金来平滑久期、降低财务成本，通过“旋转门效应”实现“刚性兑付”的逐步退出和风险软着陆。
（注1：1783年独立战争正式结束以后，美国的13个州因战争拖欠了大批外债，刚刚组建的联邦政府国库亏空，毫无国际信誉可言。1790年1月，汉密尔顿向国会递交了一份债务重组计划。具体步骤是发行新货币，按1:1与原货币进行兑换。政府随后发行债券，将流入市场的新货币回收。最后利用回收的货币去购买独立战争期间遗留的各种债券。这一方案成功的解决了当时的美国政府的财务危机，发行国债也成为美国政府的一种重要的经济调控手段。）
2、除了上述的“财务接盘”，中期还必须做好“业务接盘”和“法务接盘”，通过“三务联动”提升信托公司资产处置能力，提高展业标准。
2009年美国财政部长盖特纳提出以银行不良资产剥离计划（TARP）来剥离中暴露的“有毒资产（注2）”。虽然情况不是完全一样，但信托行业可参考该案例，结合信托公司资产状况制定信托版的“资产重组解决方案”。在发行和管理资产重组基金时，应该制定较为严格的打包和隔离措施，打包独立记账，与正常业务严格隔离。在管理过程中，重视以下方式：1）“业务接盘”以有效提升资产管理能力，即信托公司对所控制的资产应以所有者的角度来考虑和规划其未来的现金流，对于有能力的原合作方，督促其提高后期管理的专业性、改善管理效率、降低成本支出、尽可能增加项目价值，实现投资盈余的大化；如原合作方无能力，应引引入战略投资人共同经营，同时引入专业的工程管理、评估、会计等第三方中介服务机构，增加后期管理的专业性；2）“法务接盘”以提升资产控制能力和对交易对手的威慑力，包括严格梳理接盘的交易方式，强化交易过程中的法律保护；成立诉讼专家组，在交易对手有欺诈嫌疑的情况或确需要通过诉讼处置资产的情况下，采取果断的法律行动，通过诉讼保全等强制手段及时收回。通过诉讼一方面导成对交易对手的威慑力，同时反向要求提升正常项目前期审批和交易执行的严谨性。
（注2：在市场情况良好时，资产面临的多方面的不良影响都被暂时掩盖了起来，而当危机降临时，潜在的所有因素就会积聚在一起爆发出来，这样的暂时稳定资产就叫做“有毒资产”。）
3、实现新老划断，，远期促进行业转型以实现长治久安，将“刚性兑付”变为历史。
由于发行打包资产重组基金是有条件的并表管理，，做好新老时间点的划断，。另外，从金融产品发展规律来看，未来信托公司和产品服务转型应是三个方向：1）发展具有管理能力的股权类基金（PE），此类基金应慎用或不用杠杆，不做任何预期收益承诺，并进一步提高投资者准入标准；2）发展标准的偏债型产品，包括ABS、附抵押信托债券或受益凭证等，在产品设计中应按照资本市场现有的标准进行产品提升，信托公司起码应转化为发行中介或不引起利益冲突的投资人的利益代言人；3）发展事务类信托，提供专业的SPV载体服务和受托服务；4）发展综合性理财能力，以组合管理、家族信托、公益信托为新业务体系的突破方向。
最后，，根据各公司业务实践和风险敞口情况，以净资本管理为纽带，将支持创新展业、以重组基金化解刚性兑付、机构恢复与处置计划以及机构退出机制等有机联系起来，指导行业转型发展。