2022-08-20 06:11:54
采 访 人：江涛（乐趣投资创始人 财经图书出版人 华益读书会广西分会会长）
受 访 人：侯安扬（上善若水资产公司创始人、投资总监，现在深圳）
采访时间：2016年1月14日 （晚8:00-9:00）
采访方式：微信语音+文字
周四的一根阳线总算让几乎开年就被“乱棍”打蒙的投资人缓了一口气。市场到底何去何从？2016年的证券市场还有希望吗？熊市何时才是个头？当下的市场中，还有值得投资的品种吗？
当天晚上8点，独立基金销售机构盈米财富请来上善若水资产管理公司创始人、投资总监侯安扬，在“财富人生——盈米私募会”的微信群进行交流。《乐趣投资》创始人江涛当晚在群里和侯安扬进行了积极的互动。
毫无疑问，对于一个私募机构的投资总监来说，独立投资人（具有独立思考能力的投资人）是其必备的基本条件。当然，侯安扬的资历和经验显然并不止于此，公司旗下产品上善若水5期净值能够逆势上涨，说明他在当下这个阶段对市场把握还是有其独到一面。
当前处于熊市中后期
江涛：今年开年不利，一周多的时间跌幅就接近去年一年的跌幅，也让很多投资人好不容易保留下来的盈利瞬间化为乌有，熊市的惨烈让市场中人深有感触。在您看来，目前的市场处于何种阶段？熊市何时才是头？
侯安扬：我一向都不会去猜股市到哪里才是底。我比较擅长的是判断市场到底处在什么阶段：比如是初期、中期，还是后期？是牛市还是熊市？
我认为A股目前所处的市场阶段是熊市中后期。为什么？在去年10月底、11月初的时候，我跟金融机构的朋友做交流，当时的分析是熊市中期。不过到今天，股市大幅度下跌，风险也得到了比较快速的释放。
根据我目前对股市的认识，我将中国的股票划分两个行业——新行业和旧行业。新行业处于熊市中期开始后不久的阶段，旧行业处于熊市中后期的阶段，这个是根据估值情况、市场情绪和成交情况进行综合判定得到的。
经济基本面对当下股市作用并不重要
江涛：造成目前这种局面，主要是由于中国的宏观经济不乐观导致的吗？都说股市是经济晴雨表，中国的股市似乎很少真正反映当下的经济形势。
侯安扬：目前经济基本面都不是太好，各种经济数据都不是太乐观，但是这个情况并非今年才出现，而是从2011年开始的。
其实，过去两年以来经历了一轮说大不大、说小不小的牛市，对创业板来说是一轮大的牛市，对主板来说是一轮小的牛市。但是，即使股票不管有多大的剧烈波动，经济基本面并没有发生很大的变化。也就是说，投资者如果指望着基于经济基本面去做投资的话，那可能会对股票市场产生很大的研究差错。
江涛：难怪如果将股市视为经济晴雨表的话，投资往往容易错判。我们知道，您擅长宏观经济分析和金融建模。那么，你们认为研究经济基本面对于股市到底有多大的作用？
侯安扬：我们得出的结论可能让大家比较意外，就是说经济基本面对当下股市的作用并不太重要。但是，它对长期股市来说是非常重要的。
因为股市跟经济基本面会有一个节拍的错位，也就是说，今天看到的创业板牛市，它可能反映的是未来经济基本面的好转。再比如说，过去股市对房地产行业的悲观，可能反映的是对未来房地产行业的悲观。也就是说，股市往往是领先于经济基本面的。
这就要求我们对经济基本面的研究要立足未来。比如说，我们都知道国内的钢铁产业、煤炭产业过去是特别烂的产业，但是今年在供给侧改革的口号下，钢铁和煤炭取得了一个比较大幅度的超额收益。这决定了投资者去做基本面研究的时候，先要明白它对股市的一个重要性，到底具有什么重要意义。
对于A股来说，经济基本面可能是对股市的后知后觉。
货币政策更重要
江涛：如果经济基本面并没有想象中的那么重要，那么对于股市来说，牵动它涨落神经的又是什么？
侯安扬：对于中国这么多轮的牛熊市来说，它无一例外地都有一个东西对股市起着很大的指导意义，就是政策。
我们所说的政策，最核心的其实是央行的货币政策。当然，国家的经济战略等政策也很重要。但是，在整个股市的波动里面，央行的货币政策其实起的重要性是非常强的，包括这一轮牛市。
为什么央行的政策重要呢？就是因为央行的政策直接决定了金融市场的流动性。央行政策影响最核心的就是大家对利率的看法。其实过去一轮牛市的一个非常核心的因素就是利率在往下走。当时你去买信托产品，很容易就买到十个点以上的信托。但是，到今天你还想要买十个点的信托产品，那么你承担的违约风险就非常大，必须得接受一个比较的利率水平。在这个情景下，做央行政策的分析是非常有必要的。
在这个框架里面去分析A股，你会发现其实今年以来股市的暴跌跟央行的货币政策是有一些关系的。
江涛：愿闻其详。
侯安扬：去年股灾之后，央行有一天突然让了，其实那个时候是非常非常重要的。但是，大家当时对这个事情的关注仅在于汇率本身，没有想到汇率和利率的关系。
目前在央行的政策体系下要考虑三个东西，一个是汇率，一个是利率，一个是资本流动。那么，当时央行在三者只能最多选两个的情况下，他优先考虑了资本流动和利率。
为什么会有这样的选择呢？因为我们国家现在在债务水平上来说，其实处于一个比较分化的情况。以市场主体的角色来划分，，但是地方政府的债务不太好。国企的债务比较麻烦，民企因为借不到银行的钱，就去借了场外的比如说高利贷、P2P的钱。而居民的债务水平是非常的。在这个背景下，央行是希望利率比较的。
所以你看央行当时的一些做法，，这些都是着力于去削减债务成本。在这个大的背景下，要让央行考虑汇率而不考虑利率，这是非常难的。所以，当时央行作出的一个决策，就是已经决定别再指望汇率了，将利率维持在一个相对的水平。我们所看到的就是从那个时候起，对从6.2贬到今天的6.6、6.7。从市场远期合约的价格来看，市场对的贬值预期是在7附近。
可以这么说，央行着力的并不是股市本身，而是整个宏观经济的运行。如果你看不到利率大幅往下走的可能，指望股市有一个大牛市是比较难的。因为我们知道影响股市价格的因素，一个是利率水平，一个是盈利水平。
在盈利水平上来说，其实你比较难指望企业的盈利是大幅度飙升的。企业盈利大幅度飙升的时候，一般就是经济进入到一个高度景气期，就像2005年-2007年。但是中国现在确实没有这样的经济环境，所以只能指望利率。
中国的发展机会非常乐观
江涛：既然盈利水平很难有大的飙升，利率又处于历史上相对的位。在这种情况下，您认为中国发展的机会到底在哪里？
侯安扬：这一轮创业板的牛市给了非常好的启迪。，你会发现从改革开放以来到2010年前，其实从来没有遇到天花板。但是，到了2010年后，这些传统产业真的是过剩了，因为你已经卖到了全球，没有地方再给你卖了。
但是，对新兴产业来说，行业空间是非常广阔的，包括我们上善若水这样的资产管理行业，包括盈米财富这样独立的基金销售机构，其实都是处于一个新兴行业发展初期去开拓的阶段。
在这样一个大的格局下，我对中国的发展机会是非常非常乐观。从各国的一个经济发展史来看，经济遇到了一个瓶颈之后，他自然就会去寻找一个新的增长点。
江涛：您认为中国经济新的增长点会在哪里？逻辑是什么?
侯安扬：在目前的经济状况下是能看到的这些经济增长点，就是创业板公司所代表的TMT行业，还有医疗行业。他们所代表的方向确实是中国未来非常长远的方向。
在整个格局下，如果这一轮股市往上走、快速释放风险的话，我们未来可能会迎来一个相当长的慢牛，可能像当时美国标普500，在纳斯达克泡沫破灭了之后，这些公司会有一个新的推力慢慢往上走。当时美国的情况是房地产去推动的，但中国在未来更大的概率可能是新兴产业去推动，就像人牵着一条绳子拉着狗在走。
回避并购是毒药的公司
江涛：有投资人表示中国的未来在小市值公司里。但是，新兴产业中也是鱼龙混杂，又该如何区分其中的机会和风险呢？
侯安扬：认真对比一下会发现，跌得比较快的是去年故事讲得多的公司，比较抗跌的是去年涨得不多、但是有一些业绩的公司。从2009年开始，中国的股市已经分化成冰火两重天的格局了，所以做市场分析的时候，我们一般都要考虑两方面的市场状况。
先看旧行业。现阶段利率不太可能大幅度飙升，因此在目前的利率水平之下，旧行业也就是传统行业的估值体系是相对稳健的，处于历史偏位的估值体系中。这意味着如果仓位不高的话，做传统行业投资的潜在亏损不会太大。
对新兴行业来说，今年有一个普遍的情况，就是利润兑现不出来。为什么呢？因为新兴行业最核心的利润来源是并购，通过并购，公司的利润增速特别快。比如，一个公司并购了差不多同体量的公司，利润增速差不多能有百分之百，这个增长速度是非常惊人的。
但是，今年以来很多并购兑现不了利润，其中最出名的一个例子就是蓝色光标，并购之后它的业绩下滑了近90%。
江涛：的确，很多时候1+1并不等于2。
侯安扬：从历史统计上来说，并购不是业绩增长的牢靠保证。对某些行业来说，并购可能是产生价值的，比如当时在美国上市的分众传媒，这个行业有非常强的规模经济效应；但是对大部分行业来说，并购要花很长时间去整合，而且从各国并购史来看，绝大部分的并购是不成功的。
事实上，并购对大部分企业来说就是毒药，不是。从这个逻辑去看A股，过去涨得最猛的、带并购性质的公司在未来的下跌趋势是非常具有杀伤力的，对这一块一定要回避。
不要带着偏见排斥任何一种股票
江涛：中国股票的板块轮动特征还是很鲜明的，比如前两年创业板明显在走牛市。不过今年似乎发生了一些不一样的变化。
侯安扬：A股在历史上有一个绩优股和垃圾股的轮回。像2003年五朵金花开始兴起的时候，，跟今天就非常类似。
其实，这个事情并不是绝对的。每个牛熊阶段，不同的股票风格都有适合它的某一段时间。但是，股票具有非常强的比价关系，如果某种类型的股票贵的时候，它就会往下拉。所以，我们在今年就看到非常奇葩的现象：明明是没有利润的煤炭钢铁行业，居然创造了超额收益。所以，对投资者来说，不应该带着偏见，去排斥任何一种股票。
看好消费医疗板块
江涛：除了需要回避的板块，您认为哪些板块值得看好？
侯安扬：应该是A股里面安全边际高的板块：消费和医疗。
这届领导上台之后，做了一个重要的工作就是反腐，反腐冲击了很多高端消费。另外一个是医疗板块，这同样跟反腐有关系。
医药行业前景比较光明，我国医药行业正处在一个比较位的水平，但是，因为反腐，从葛兰素史克高管被抓开始，到今天药监局停止批复很多东西，很多医药公司的利润增速大幅度下滑，有些医药公司的股价因此一落千丈，在这轮牛市中基本上没有享受到上涨的好处，反而是一些炒概念的公司，像精准医疗之类的公司股价大幅飙升。
江涛：为什么您认为2016年安全边际较高的行业是消费和医疗行业呢？
侯安扬:消费和医疗有长期的基本面支持。消费跟聚合性的东西、跟居民的收入都有关系。这些年企业经营困难，但是硬币的另外一面是劳动作为一种要素，它的议价能力在提高。
所以，你看到在大家有钱之后，他会喜欢消费，比如80后、90后喜欢新兴娱乐消费，像电影就得到快速的释放。而从一生的整个生命周期来看，人其实最有钱的阶段就是40岁左右，他有非常强的购买能力。
特别在股指期货受限的情况下，比较好的一个投资风格就是去买跟经济周期高度不相关的资产，比如医疗和消费。因为你不管经济情况怎么样，饭要照吃，舞要照跳，该要看的病还是要看的。
股市迷期就是最好的投资时间
江涛：开年伊始，市场就给了所有的投资人一个下马威。对于2016年的市场展望，您有何判断？
侯安扬：展望2016年的投资情况，2016年是具备比较大风险的一年。但是从风险的快速释放来看，仍然需要观察。如果风险释放得差不多了，市场会有一段相当长的迷期，这段迷期就是非常好的投资时间。
不过，知易行难，在市场的迷期，很多人拿不出钱，也不敢拿钱去做投资。而在股票大幅度杀跌的背景下，少亏或不亏已经是一个比较大的胜利了。
江涛：您是如何界定亏损的？有人认为熊市当中只要跌幅小于大盘就算赢家。
侯安扬：我其实没有要求自己的投资在牛市一定要跑赢大盘、熊市一定要跑赢存款，这个要求也是不切实际的。我认为，不管是A股还是美股，在任何一个市场的熊市中，如果你的投资跌幅只有市场的一半或者三分之一，这样的投资经验对你的投资生涯也是受益匪浅的。
这也是我们的投资理念。在整个投资过程中，所有的资产我们都要去看，因为资产价格具有轮动的特征。我们在A股5000点的时候发行了产品，A股从5000点跌到到今天的2900点，跌了40%，但我们的产品还有几个点的盈利。
江涛：熊市当道，你们是如何做到盈利的？
侯安扬：这是因为我们在去年年底的时候，对股票市场的系统风险非常警惕，所以当时做了股指期货的对冲。
其实，如果不是忌惮国家对做空的打压的话，我们当时甚至可能去裸空。这样一轮下来就有几十个点的盈利了。但是，因为国家对做空这个事情比较忌惮，所以我们也不敢去裸空市场。
其实这也说明在当前的市场中，要指望单纯通过股票去挣钱是不太靠谱的。我们之所以有几个点的盈利，是因为风控做得好，当时高估值的时候，我们在股票上的投入是比较的。在这一轮下跌里，股票投入的部分加上分级基金A端赚的部分，平衡下来还是有不错的收益。■
本文摘自证券市场红周刊2016年第06期